1.市场展望
今年的债券市场波动虽然不如去年大,但其实还是有一些波动的。波动的市场,就存在银行作为配置盘,配置效率的问题。正常的逻辑是,对银行而言,在利率比较低的水平的阶段,不要配置;在利率比较高的水平的阶段,加大配置。但是市场往往在判断利率的高低的时候会发生误判。所以,理论上,配置盘择时是需要的,但是现实上,择时又是非常难的。以今年为例,年初到现在十年国债的平均水平大概在3.07%。但其实很多机构配置的10年国债的平均水平并没有达到这个水平。
在七月份之前,很多机构是欠配的,因为担心利率上行,所以一直没有配置。七月份以后央行降准,很多机构才开始加大配置,但那个时候利率其实已经不高了。所以全年到现在来看,择时后的配置效率反而并不高。还不如按照均匀的速度去配置,这样至少可以获得一个全年的平均水平。
这个事情引发我们的思考,就是对银行来说,每年都有稳定的配置债券的需求,那么是不是一定要做择时?我们认为未必,或者不要都指望通过择时来获得更高的收益。因为一旦做了择时,就等于是对市场的趋势做了提前的判断。如果判断对了,配置效果就很好;但是如果判断错了,可能就连市场的平均收益水平都配置不到。
为了避免这样的问题,可以均匀配置+择时,比如拿70%的仓位做匀速的配置,也就是在利率高点也配债,利率在低点也配,综合下来,至少获得一个平均的配置收益。另外30%去做择时,做对了,锦上添花;做错了,也影响不大。
另外,我们也可以从股市最近的表现看市场的预期。今年以来,股市呈现结构性的机会和风险。新能源系统性高估,金融地产系统性低估、周期股表现好于消费股。10月份政策对煤炭调控之前,周期股已经出现调整,体现市场担心价格涨不上去的风险。随后,政策开始调控煤炭,周期股跌幅较大,消费股则伴随着涨价而反弹。历史上,由于滞胀之后是衰退,所以最近二周,从股市的表现看,反映了市场预期直接从滞胀提前进入衰退,表现为周期股表现很差。那么这个预期面临的核心问题是:
(1)滞胀是否这么快结束?滞胀持续时间,一般会长达1年,目前看通胀的上行还没有结束。
(2)本轮通胀,很多因素来自海外因素。
(3)下游确实开始涨价,但幅度低于上游价格的涨幅。如果是衰退,涨价不具有普遍性和持续性。
(4)即使是上游价格高,在碳中和碳达峰的影响下,产能也不会扩张,或许意味着未来上游的高价格具备一定的延续性。
因此,我们认为周期股最近表现差,反映了市场预期已经进入衰退的预期。但似乎这个预期变化的太快了,目前依然处于滞胀的阶段。
2.周二策略回顾
中国央行推出碳减排支持工具:江海债市早盘策略(2021-11-9)
周一受到万亿基建刺激,美股继续反弹。美联储多位官员表态通胀前景存在上行风险,支持明年加息两次,受此影响,10年期美债收益率再度反弹接近1.50%。油价和基本金属反弹。美国取消33个国家旅行禁令,结束了为期超过18个月的国际旅行限制,允许完成接种国际旅客入境。
国内方面,乘联会数据显示,10月中国乘用车市场零售171.7万辆,同比下降13.9%,好于9月份的下降17%。
中国央行推出碳减排支持工具,重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域,发放对象暂定为全国性金融机构,采取“先贷后借”的直达机制提供资金。央行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持,利率为1.75%,期限1年,可展期2次。我们认为:
首先,对象是全国性的金融机构,一般银行拿不到这个钱。其次,先先贷后借,直达实体,不会导致市场淤积在银行间市场。第三,60%的折扣,折算后的成本(1.75/60%=2.9)。最后,最终还是看实体经济碳减排方面的贷款需求强不强。对债券市场而言,资金成本确实降低了,但是也带来了信用的扩张,多空影响都有。不过初期,料规模不大。对债券市场影响较小。
短期内,针对通胀预期和加息预期的缓和,市场的短期交易机会或已经结束。
关注房地产公司债的反弹:江海债券午盘策略(2021-11-9)
周二利率小幅反弹,资金利率反弹,碳减排支持工具引发相关股票反弹和降低了降准预期,对债券形成一定的压力。上午房地产公司债集体出现反弹,需要关注。最近社会各界对房地产行业的困难关注度也在持续上升,是否会有相应政策的放松不得而知,但是需要警惕。毕竟上周这些公司债的集中下跌,也对利率的下行起到了推波助澜的作用。
由于明日要公布通胀数据,午后市场可能会逐步反映明天的通胀数据的预期。此外,越来越多的结构性政策的推出,也直接降低了降息降准等总量工具的使用的可能性,也是需要注意的。
短期内债券下行的阶段已经过去,利率将重新步入上升的趋势。