关注本月LPR报价——江海债券日报

LPR未来是否调降？进出口数据如何解读？

1、市场回顾与展望

周二债市收益率继续大幅下行，上午债市走出V型曲线，出口数据超预期成为了最重要的扰动因素；午后收益率先是小幅下行，随后孙司长对于国内通胀问题、货币政策工具、美联储转向影响等发表了看法，整体上对于债券市场较为利好，引发市场做多热情，债市收益率快速下行。临近尾盘，市场交投依然活跃，200016成交在2.9575附近，210205成交于3.36附近，各个期限活跃券较昨日下行2-3bp。

从市场情绪看，虽然出口数据超预期，并且这几日利率下行较快后，市场也有止盈的需求。但最终利率并没有明显上行，这说明欠配机构的买入力量更大一些。

实际上，降准只是政府调控的工具之一，降准目的是希望降低企业融资成本，目前的焦点转向LPR是否也会降低，因此市场对于LPR是否调降的讨论逐渐增多。为何要关注本月LPR报价？

降低实际贷款利率是今年政府工作的重点任务之一。政府工作报告提到“优化存款利率监管,推动实际贷款利率进一步降低,继续引导金融系统向实体经济让利.今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。2021Q1货币政策执行报告里称“健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，继续深化LPR改革，释放改革促进降低贷款利率的潜力，优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”。

可以看到官方提出来降低贷款利率的方法主要是两个，一是压低实际存款利率，二是通过下调LPR报价让银行让利。到目前为止，存款基准利率改革已经做出，本月降准或多或少已经给银行降低了资金成本，如果本月LPR不下调，或意味着央行需要采取更直接的降低银行负债成本的行动，如降低MLF利率。

那么过去LPR同MLF利率下调与降准的关系如何？

LPR改革后，降低MLF利率都能带来1年期LPR利率的下调，5年期LPR调整具有不确定性；除2019年9月全面降准0.5个百分点带来1年期LPR下调5bp外，2020年1月、3月、4月的一次全面降准和两次定向降准对LPR报价均无影响。也就是说本月LPR报价结果仍有不确定性。

因此，我们认为如果本月LPR利率降低了，那么后期MLF降低的概率就小一些。而如果降准后，本月LPR利率依然没有降低，未来可能MLF利率会降低去引导LPR利率的降低。
综合而言，由于降低融资成本这个诉求并没有改变，甚至变的更加迫切，那么未来不排除还有各种工具出台的可能性。而这些工具或者政策都会带动利率进一步下行。因此，债券市场利率下行的趋势会延续，目前我们依然建议机构持券待涨。

2、为何出口数据与PMI背离？-6月外贸数据点评

6月我国出口（按美元计，下同）2814.2亿美元，两年平均增15.1%（前值11.1%）；进口2298.9亿美元，两年平均增18.8%（前值12.4%），双双超市场预期和前值。数据公布后，利率小幅上行，波动幅度不大。

出口方面，分国别看，剔除基数影响后，6月我国对欧盟和非发达经济体（非洲、澳洲、拉美等）出口增长较快，我国对欧盟、非洲、拉美两年出口平均增速分别较上月增加4.2%、11.3%、6.4%；对美国、日本、东盟两年出口平均增速增长低于出口整体，6月该增速分别环比变动0.1%、-1.9%、1.2%。总体来看，美国财政退坡带来的需求走弱影响还是存在，6月对欧盟出口增加可能主要还是受益于疫情逐步解封的因素。

分商品看，防疫物资出口整体稳定，非防疫物资出口继续加快，防疫物资出口两年平均增11.9%，非防疫物资出口两年平均增15.3%。其中机电产品出口火爆（两年平均增15.5%），集成电路、液晶显示板出口两年平均增速都在20%左右，反映疫情过后居民消费习惯向线上转移叠加缺芯涨价的影响，中间品如钢材、铝材出口增长偏快主要是受到原材料涨价的推升。海外地产后周期消费仍然景气，劳动密集型产品中房地产竣工类消费家具及其零件、灯具照明装置出口两年平均分别增16.5%和16.0%；疫情仍在在拖累消费进程，服装、箱包及类似容器等出行相关需求继续偏弱，两年平均增2.8%、-2.6%。与国内不同的是，目前汽车整车及零部件出口增速仍高，海外耐用品消费力度不弱。

进口方面，从进口数量看6月重点进口商品两年平均增速都在回升，说明国内需求对进口还存在一定支撑。但进口金额增速涨幅明显大于进口数量，大宗商品涨价对进口金额增长的推动不容忽视。如6月铁矿进口数量两年平均增9.1%，进口金额平均增51.3%；铜及铜材进口数量两年平均增13.9%，进口金额平均增41.7%；煤及褐煤进口量同比增2.4%，进口金额同比增8.9%。但中下游商品进口量和进口金额之间差距不大，侧面说明价格传导的不充分性，6月集成电路进口量平均增22.0%，进口金额平均增24.8%。

总体来看，6月海关统计的出口金额表现依旧强劲，似乎与PMI新出口订单持续在50荣枯线上下震荡相悖。我们认为这种背离可能同运输条件与价格因素有关，PMI新出口订单统计的是企业受到的订货数量，而海关总署公布的出口金额统计的是实际运出关境的商品金额，两者的差别在于企业需要先签订订单，生产出商品后再运输送至海外。我们观察到，一方面近期国内供应商配送时间有所放缓，另一方面海运运力有限、前期订单堆积集中发送，导致虽然近期企业手上的新订单减少，但从实际数据上来看出口表现很好。另一个导致两者偏差的因素估计是原材料的价格上涨，该因素主要影响到的是中间品的出口金额。结合上述分析看，PMI新出口订单应该还是偏领先的指标，虽然目前出口数据仍然较好，但未来下行风险仍然不小。

3、周二策略回顾

早盘市场策略

周一海外市场没有重要数据公布，金融市场表现平稳，美股反弹，买债利率小幅上行，美元指数反弹，油价下跌，基本金属多数收跌。消息面上，纽约联储调查显示，未来一年通货膨胀预期升至历中高位。纽约联储主席表示，现在缩减OE时间未到，美联储希望就业市场出现实质性改善。本周将公布美国物价数据，或给市场更多方向指引。

国内方面，周一基于降准和对未来进一步宽松的预期，市场利率继续明显下行。虽然有止盈盘的抛售，但是欠配机构的需求更旺盛，利率最终明显下行。今日需要关注进出口数据，目前支持经济的就是贸易数据，如果它走弱，市场对经济的预期会更为非观。

虽然最近几日利率明显下行，但我们认为从历史上看，央行宽松并非一次性的操作，更多具有趋势性。只要宏观数据没有改善，央行的宽松宽松趋势也就不会结束，地方债供给也可能继续低于市场的预期，因此利率中期内仍有下行趋势。虽然伴随着利率的下行，短期波动也可能加大，但建议机构忽略短期波动，更多关注中期趋势，耐心持券不折腾。

午盘市场综述

央行今日开展100亿元7天逆回购操作，完全对冲到期量。资金方面，降准资金还未落地，整体较为紧张，隔夜加权价格在2.0%附近，7天加权价格在2.1%附近。现券方面，由于昨日利率下行较多，早上开盘整体高开1bp左右，随后国债期货开盘小幅冲高，带动现券收益率一波下行。11点进出口单月数据公布，整体超预期，利率出现快速向上反弹，基本回到开盘位置。截至午盘，长端期限活跃券较昨日上行1bp左右，短端1年品种下行1-2bp。

市场方面，早上市场焦点在于进出口数据以及连续大幅下行后的利率压力。从表现来看，6月出口同比增长32.2%，远超市场预期的23%，同时也较前值有了提升；出口数据向好，而市场在当前位置本身就比较敏感，因此利率快速调整并不意外。我们认为，从结构上看，对日出口大幅提升是超预期的重要原因，排除季节性因素外，对日出口增速长期保持个位数甚至负增长，而本月提升至26%，这一原因可能和奥运会有关，其余地区除欧盟从12.57%提升至27.2%以外，整体出口变化不大。因此，出口能否持续向好仍然需要关注，从PMI新出口订单等领先指标来看，未来出口不会形成大幅反弹。预计债市不会形成大幅反弹，如果有了进一步超调，反而是买入时机。