从央行净投放200亿看流动性。从5月份财政数据看地方债供给。
1、市场回顾与展望
周四利率先下后反弹，央行公开市场打破100亿惯例，带动利率下行。下午，市场利率有所反弹。最终短端利率下降1-2bp，长端利率变化不大。展望后期，我们认为：
第一，央行公开市场意外净投放200亿，信号意义值得关注。上午央行公告称为维护半年末流动性平稳，今日公开市场开展了300亿7天期逆回购操作，考虑100亿的逆回购到期后，公开市场合计净投放200亿。这是自2021年3月1日以来央行首次打破每个交易日逆回购投放100亿的惯例，虽然200亿并不多，但具有重要的信号意义。
公开市场操作超量投放的背景是随着基础货币的自然消耗，6月资金面整体紧于前几个月份，6月以来DR007的7天滚动平均利率一直维持在2.20%附近及以上，而且伴随半年末的逐渐临近，跨季需求可能会导致资金面再次出现阶段性收紧。
将今日公开市场操作结合上周末金融时报刊文相关表述和央行5月资产负债表对其他存款性公司债权意外增加来看，央行对于维护流动性合理充裕的表态并不是一句空话，市场对跨季流动性乃至下半年的资金面预期可以更乐观些。更进一步地，这降低了目前根据流动性收紧预期做短线交易的胜率，短期来看债市面临的最大潜在利空被证伪，利率仍有下行空间。
第二，从1-5月财政数据的表现看，目前财政并不缺钱，地方债供给或继续低于预期。2021年1-5月包含一般公共预算和政府性基金的广义财政收入两年平均增4.9%，广义财政支出两年平均增0.9%，财政收入表现好于支出。受此影响，1-5月一般公共财政收支累计盈余2901亿，政府性基金盈余90亿，财政两本账1-5月收支情况明显好于2019和2020年同期。
分项来看，2月以来一般公共预算收入两年平均增速基本在3%附近上下震荡，其中税收收入增速稳步回升，非税收入波动是引发一般公共预算收入波动的主要线索；政府性基金收入增速持续回落，或与集中供地政策有关。广义财政支出在4月有所放量，5月两年平均增速重新下行，1-5月一般公共预算支出、政府性基金支出占全年预算的比重为37.4%和13.2%，分别较2015-2019年同期平均进度低0.4、4.4个百分点。收支进度（1-5月累计收入/支出占今年预算比重）一般公共预算收入>一般公共预算支出>政府性基金收入、支出，且后三者近期出现进一步放慢的迹象。
从财政存款表现看，2021年5月底金融机构财政存款余额为5.8万亿，超历史同期6-7千亿；1-5月财政存款新增1.3万亿，也高于过去几年1-1.1万亿的平均水平。这说明虽然今年前五个月国债和地方债融资速度放缓，但受益于财政收支的自发调整，财政目前并不缺钱。
总体而言，从一般公共预算收入进度大幅领先一般公共预算支出的情况看，截至目前今年的经济表现整体要好于政府此前的预期，财政支出后置或是在为下半年可能迎来的景气度下行提前做出准备。其中5月财政支出进一步放缓可能起到了助推央行增加流动性投放的作用。在目前的环境下，地方债不可能无底线快速加码发行，且央行维稳流动性意愿浓厚，我们认为对下半年的流动性环境无需过度担忧。
第三，PPI越高，可能对CPI形成越大向下的压力。目前宏观环境面临的问题是PPI高企，CPI低迷。我们认为，PPI越高，在下游需求不通畅的情况下，中下游企业难以把原材料涨价传递给终端消费者，因此中下游企业盈利下降，只能被动降低生产。不仅仅CPI低迷，核心CPI更为低迷，这一事实说明目前服务业较为低迷，如果上游价格持续上涨，也会影响服务业的改善。
从就业结构看，中小游企业和服务业是吸纳就业人数更多的领域，如果PPI的高企导致这些领域企业存在压力，进而被迫降低生产，会导致就业压力增强，就业压力加大最终会影响消费的复苏。如果消费不能改善，CPI也将面临向下的压力。
综合而言，央行公开市场净投放增加，将给市场更强的资金面保持平稳的预期，有利于短期利率的下行，进而传递到长期利率的下行。财政数据也预示着地方债发行的速度或继续低于市场预期。因此，我们认为短期内债券利率下行趋势仍在。
2、周四策略回顾
早盘市场策略
美国5月新屋销售创一年以来新低，但6月Markit制造业PMI初值继续大超预期，与此同时欧元区6月制造业和服务业PMI都表现较佳。美联储官员承认通胀上升的持续时间长于此前的判断，卡普兰和博斯蒂克都表示美联储或将在2022年开始加息。因目前通过全球获取机制(COVAX)获得的疫苗数量少于预期，WHO正在寻求对其进行改革。市场方面，美股涨跌不一，油价、铜价多数上涨，美元小幅反弹，10年美债收益率则小幅上行2bp左右。
展望后市，从上周末金融时报刊文相关表述和央行5月资产负债表对其他存款性公司债权意外增加来看，央行目前对稳定资金面不仅有意愿，而且存在实际的对冲操作。结合临近半年末的资金情况看，我们认为必须相信央行对资金的把控能力，针对资金收紧做短线交易这一策略的性价比不高。短线看不到太大的利率上行风险，叠加中期基本面对债市的支撑，不建议在现在这个时间点减头寸离场。
午盘市场综述
早盘央行意外投放300亿7天期逆回购，为近3个半月以来首次打破每日100亿的操作惯例。虽然扣除到期的100亿后，今日公开市场仅净投放了200亿，但其信号意义值得关注。上午资金整体偏松，DR001加权回落至1.83%，1年期国股存单二级成交价多在2.87%附近。受益于央行操作带来的资金面预期改善，截至午盘3年以内活跃券利率普遍较昨日收盘下行2bp左右，5-10年利率下行幅度则基本在1bp附近。
展望未来，我们认为央行今日的投放至少释放了维稳半年度跨季资金面的信号，且根据历史情况看，未来几天央行大概率会继续进行公开市场净投放，市场对未来资金面的预期可以更乐观些。那么在目前缺乏明确交易主线的背景下，资金收紧这一潜在利空被证伪后，利率的下行空间将被重新打开。