把高瓴都套住的安图生物，还有机会么？

作者 | 东北一度
数据支持 | 勾股大数据（http://www.gogudata.com）
本周，女性诊断器械巨头Hologic（NSDQ：HOLX）宣布已完成其先前宣布的对 Mobidiag Oy 的收购，后者是近乎患者、急性护理分子诊断领域的创新者测试，企业价值约为 8.08 亿美元。
早在今年4月份，被购公司Mobidiag 股东与 Hologic 签署股权出售协议，计划将其全部股份以 6 亿欧元出售给 Hologic。因 Mobidiag 股份拟整体出售，其中国内A股上市公司安图生物持有 Mobidiag7.63%的股份也以4609 万欧元同步出售。
2018年12月15日，安图生物曾出资1.4亿入股芬兰Mobidiag公司取得该公司8. 48%的股份，截至2020年12月31日，公司仍持有Mobidiag股权比例完全稀释后的7.63%，时隔两年，这笔投资收益约2亿多。
未来投资并购将是体外诊断行业的主旋律，5月6日，安图生物曾发布公告称计划设立产业投资基金，根据公司生物医药领域近年发展迅速，中国本土企业竞争力不断加强，同时也涌现出很多有特色的初创企业，具有较好的技术前景。
公告表示，为保证郑州安图生物工程股份有限公司（以下简称“安图生物”或“上市公司”）及时了解 IVD 市场新技术，保持在 IVD 行业的技术领先性，计划投资设立产业投资基金，主要用于 IVD 项目的天使及 VC 投资。考虑到项目前期投资不确定性强，投资风险大，拟由上市公司控股股东郑州安图实业集团股份有限公司（以下简称“安图实业”）投资设立生物医药产业投资基金，主要用于 IVD 项目的天使及 VC 投资。
安图生物作为国内免疫诊断领域的寡头之一，自身业务保持良好发展，并且对市场发展动向反应迅速，值得重点跟踪。
另外值得注意的是，高瓴资本2021年1季度也进入了安图生物前十大股东名录，公司当前股价74.75元/股左右，1季度股价波动区间在79.03-121.28元/股之间。
资料来源：东方财富
1、公司基本情况
安图生物成立于1998年，经过22年的发展已经成为国内领先的化学发光龙头公司，主要从事体外诊断试剂及仪器的研发、制造和营销服务。创立以来，公司由代理检测设备到自主研发，秉持仪器与试剂共同经营的战略，在免疫、生化、微生物全面布局，由低端器械到高端器械，逐渐成为平台型体外诊断龙头。
代理起家（1998-2001年）：安图生物始于1998年，代理销售博赛研究所诊断试剂产品；1999年取得奥地利ANTHOS公司酶标仪、洗板机中国代理销售权，并小批量生产低端的酶联免疫产品。彼时规模较小，营业收入年均1500万左右。
研发积累（2002-2012年）：2002年获得第一个专利证书细菌性阴道病快速检测卡，2007年第一台自主生产的发光仪LUmo面市，2008年酶标仪PHOmo、iWO面市。2010年成功研制出第一台WOMO联检仪、iWO-960洗板机。
产品升级（2013-2020年）：2013年全自动化学发光测定仪A2000上市，2018年微生物质谱Autof ms1000获得医疗器械注册证和CE证书、第一条实验室全自动流水线 Autolas A-1 Series落户河北，同时通过并购、合作模式介入生化诊断、分子POCT领域，初步完成IVD版图的全布局。
迈步登高（2021年-）：通过全面布局检测产品，为医学实验室提供全面的产品解决方案和整体服务，争得国内体外诊断（IVD）领域的一席之地。


除2020年因疫情影响，公司业绩增速下滑外，2011-2019年安图生物营业收入和归母净利润年复合增速均达到37%左右（2020年由于新冠疫情影响导致波动），期间ROE一直保持稳中有升的趋势（2016年IPO募集资金影响净资产）。
来源：同花顺
公司在内部治理方面，控制权较为稳定，管理层股权激励充分，核心团队共事多年。
实控人为苗先生：公司股权较为集中，郑州安图实业集团股份有限公司持有安图生物55.13%的股权；董事长苗拥军先生持有安图实业38.05%的股份（直接对应到安图生物层面约为21%），为安图生物的实际控制人。苗拥军先生1967年出生，硕士研究生学历，高级经济师、高级实验师。1989年至1998年就职博赛研究所，1998年至2003年就职安图工程，2003年至今就职于安图生物。
核心团队共事多年：博赛研究所原隶属于河南省科学院，因孕育众多IVD企业中的创始人/技术总监/业务骨干而被誉为中国IVD行业的黄埔军校。吴学炜、杨增利、付光宇、房瑞宽、秦耘、韩明明、刘聪等公司主要管理人员也曾就职于博赛研究所，共事时间接近30年，合作关系稳固。
高管股权激励充分：公司上市前在控股股东安图实业层面对核心员工进行广泛的股权激励，当前主要管理人员都直接或间接持有公司股份，从下图可以看出，核心管理人员在安图实业层面的持股均在1.5%以上。激励机制到位，一方面有利于保持管理团队的稳定性，另一方面绑定利益、齐心共谋企业发展。


2、行业情况
全球体外诊断市场
从市场规模看，近年来全球体外诊断市场增长稳定。根据 kalorama 出版的《The Worldwide Market for In Vitro Diagnostic (IVD) Tests, 11thEdition》报告，2018 年全球体外诊断市场约为 650 亿美元。另外，随着全球经济的发展，人们健康意识的提高和各个国家医疗保障政策的不断完善，全球体外诊断市场预计到2023 年将以年复合增长率 4%的速度增长至 778 亿美元。
从区域市场格局看，2018 年全球体外诊断需求市场还主要分布在北美、欧洲、日本等发达经济体国家，分别占 IVD 市场份额的 44%、20%和 9%。目前全球体外诊断市场增速最快来自于新兴市场，中国、印度、俄罗斯、巴西等发展中国家作为新兴市场，由于人口基数大、经济增速快以及老龄化程度不断提高，近几年医疗保障投入和人均医疗消费支出持续增长，在 IVD 市场中的份额预计会不断攀升。
从竞争格局看，全球体外诊断市场产业发展成熟集中度较高，Roche（罗氏）、Abbott（雅培）、Danaher（丹纳赫）、Siemens（西门子）、BD、生物梅里埃、赛默飞世尔等跨国医疗集团在体外诊断市场处于持续垄断地位。这些跨国医疗集团依靠其产品质量稳定、技术含量高及设备制造精密的优势，在全球高端体外诊断市场占据大部分市场份额。2017 年全球体外诊断排名前 10 家的企业市场份额占全球体外诊断市场的 74.08%。
从细分领域看，体外诊断按照检测方法分类主要包含血液学诊断、生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物、POCT 等几大方面，发达国家的临床生化诊断和免疫诊断市场已经接近成熟，而 POCT 和分子诊断是诊断市场的主要增长点。
免疫诊断主要用于激素、肿瘤标记物、内分泌功能、传染性疾病等项目的检测，是近年来体外诊断领域规模最大、新增品种最多的细分领域。生化诊断主要集中于酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类、肝功能、肾功能等总共100 多项检测，是国内外发展最早，最成熟的 IVD 细分领域。
根据美国 IQVIA披露数据，2018 年全球免疫生化业务同比增长 7%。分子诊断主要应用于感染性疾病、肿瘤诊断、遗传病诊断、优生优育等，是 IVD 增速最快的子行业。根据火石创造统计数据，2018 年全球分子诊断行业年均增速约为 11%。
中国体外诊断市场
近些年，国内诊断技术不断进步，分级诊疗制度推行，体外诊断市场需求持续增长等多种因素驱动我国体外诊断产业发展。从近年来国内体外诊断市场的发展趋势来看，中国的体外诊断试剂行业已经具备了一定的市场规模和基础，正从产业导入期步入成长期。但从竞争格局看，国内体外诊断企业发展仍然任重道远。
首先，跨国企业集团利用其产品、技术和服务等各方面的优势，不断加大在华投资力度，尤其在国内三级医院等高端市场中拥有较高的市场份额。
其次，国内体外诊断企业数量众多，但绝大多数规模较小，整体规模效益差，不少国内原本有相当市场份额和规模的企业被国外企业收购。目前国内龙头企业为取得全方位的竞争优势，正加快实施产品系列化和试剂仪器集成化发展策略，并积极与国际高端市场接轨。
从细分领域看，随着国内体外诊断技术水平的更新换代，近十年国内生化诊断的市场趋于成熟，增长逐渐放缓。免疫诊断出现高增长，进口替代空间巨大，磁微粒化学发光试剂的主流地位仍将保持较长时间。
根据Frost Sullivan数据，按照出厂端口径计算，我国IVD市场规模2018年约为713亿元，免疫检验为其中最大细分市场（约为221亿元，占31%左右）。免疫领域也是IVD板块最景气的板块之一，2014年-2018年的复合年增速为27%，预计2018年-2023年未来5年的增速为21%，高于整体市场相对应的23%、14.8%的复合增速。




化学发光为免疫主流技术，预计2020年占免疫市场的80%以上。2018年外资企业占免疫领域市场的份额为66%左右。而化学发光领域作为免疫领域最大的细分市场，罗氏、雅培、贝克曼、西门子4大外资为主的外资巨头占据了近80%左右的市场份额，国产企业存在极大的进口替代空间。




3、安图生物的优势
有别于生化单一的检测技术，开放的仪器和试剂平台带来较快的国产替代进程。而另一方面，免疫（尤其是化学发光）多种技术、封闭式系统都使得该领域的国产替代进程较慢。但是作为国内最优秀的化学发光公司之一，安图有望逐渐打破这些外资在这些领域的垄断。
技术路线不断升级
安图在免疫领域的技术从最早的酶联免疫，发展到板式发光，再到目前磁微粒化学发光（也称管式发光；灵敏度更高、线性范围更宽、自动化程度更高）。


目前发光仪器和试剂多为封闭式体系，即仪器与试剂绑定，试剂是主要收入来源，外资企业拥有先发优势，容易与医院绑定长期的利益关系。
就仪器而言，从测速、样本位、试剂位指标来看，以安图、迈瑞、新产业领衔的国内头部企业和进口企业的差距已经不大。新产业最新的X8测速已经达到600t/h，快于雅培和贝克曼最快的400t/h，安图的A2000Plus也可以通过四模块提高检测速度。仪器国产的故障率略高于进口，但也能满足医院的需求。
公司的化学发光装机量持续增长，并且单台产出在国产产品中最高。2020年A2000新增装机1500台左右，总体存量达到5500台左右。公司在2019年也开始针对基层市场推出A1000，目前这部分业务也在持续增长。从主流机器的单台产出看，安图目前单台仪器年产出超过30万元，高于迈瑞的20多万元，也超过新产业、迈克和亚辉龙的产品。
试剂项目指标精度不弱于国际巨头
从国内化学发光检测项目来看，肿瘤、甲状腺功能（以下简称甲功）、激素、传染病为4大核心项目，收入占比分别为22.4%、20.3%、18.2%、16%，合计占所有收入的80%左右。外资通过在这4大领域建立行业默认的标准，从而垄断了相关细分市场份额，比如罗氏的肿瘤、贝克曼的甲状腺功能、西门子的激素、雅培的传染病项目。
国内企业从特色小项目入手，切入医院市场。而安图、迈瑞、新产业等头部企业则已经在主流项目建立丰富的菜单。安图目前在化学发光领域已经获得超过100个项目，其中肿瘤19个、传染病15个、性激素11个、甲状腺9个。无论是整体项目数还是几大主流的项目数，都已经和外资企业接近。
安图的优势项目是传染病项目，预计占其收入的50%左右，重点是“术前八项”，并且项目价格普遍比进口低30%左右，在医保控费的背景下性价比更高。肿瘤、甲功是公司未来主攻的项目，这两类是对精确度要求更高的定量项目，公司在部分项目上不断取得突破，比如关键指标肿瘤的甲胎蛋白和罗氏已经达到99%以上的拟合度。
安图原材料自产率超过70%，国产最高
原材料是影响试剂性能的关键因素之一。罗氏等海外公司通过垄断部分原料实现更高的试剂质量。安图从2007年由核心高管成立伊美诺，负责采购生物活性材料，2011年注入上市公司，承接公司的生物活性材料研发工作。目前公司已经掌握了单克隆抗体、多克隆抗体、基因重组抗原及天然抗原的设计、表达、纯化、标记、筛选、保存、使用等一整套技术。目前原材料资产率已经超过70%，远高于国内其他企业。
IVD试剂原料涵盖范围广泛，涉及抗体、抗原、酶等关键的活性物质，原料对IVD产品的核心性能（灵敏度、线性及稳定性等）有决定性作用。目前国内的体外诊断厂家基本集中于中游产品的研发生产领域，对于上游原材料及关键核心的元器件涉猎程度不够，核心技术普遍掌握在国际巨头手中。
值得注意的是，5月16日迈瑞医疗（300760.SZ）收购Hytest Invest Oy就是为了布局体外诊断试剂原料供应商，向上游延伸，以巩固自己的行业地位。
安图生物研发了国产第一条流水线
进口产品主导国内市场的原因有化学发光行业产品壁垒高、仪器试剂以封闭式体系为主流、流水线产出优势大，使得外资企业长期主导国内市场，充分利用先发优势，与各层级医院特别是三甲医院绑定了长期的合作关系。
流水线按检验项目类型可分为单机流水线（TTA）、级联（模块化MA）流水线、全自动一体化（TLA）流水线。流水线是未来生化和化学发光行业市场的标配，流水线具有以下优势：
高效率：可搭载生化、免疫、血细胞、电解质等多个模块组合。我们预计，一条流水线能承担常规检验科70%左右的工作量，只需1-2人操作维护。
自动化：实现检验样本分拣、传送、处理、分析和存储全流程的自动化。缩短TAT，解决区域检验中心、病理中心和等级医院检验科、病理科样本量高峰拥堵的问题。少污染：全自动流水线全程封闭处理样本，降低操作人员接触标本的感染风险及传送过程中的扩散风险。
高单产：流水线因为级联多台化学发光机和生化仪，单产将远高于单体仪器。
目前市场流水线装机约有1900条以上，几乎全部被外资垄断•流水线的产出远大于单机产出，且签约时间一般在七年以上，巩固外资在医院特别是三甲医院的主导地位。


公司是首个打破 TLA 流水线进口垄断的国产品牌，于 2017 年 9 月发布了首台实验室 TLA 流水线 Autolas A-1。该流水线产品是全球首个磁悬浮轨道全自动流水线，能够进行分析前、中、后的全自动化检测，具有全静音、无需气泵、免疫级别携带污染、智能化循环的三轨道标本运输、iLAS 新一代软件 B/S架构等特点。
目前整体来看，五家 IVD 巨头的流水线系统目前都为全封闭式系统。安图生物采取不同战略，流水线主体保持为封闭系统，确保后续试剂收入，同时开放部分通道，增强流水线兼容性，以退为进，提升流水线系统平台效应，逐步增强客户黏性。


4、结语
截至 2020 年末，公司产品已进入二级医院及以上终端用户 5900 多家（+300 家左右），其中三级医院 1700 多家（+100 家左右），占全国三级医院总量的 63%。
随着就诊量的恢复，公司业绩有望逐步恢复良好增长态势。2021 年一季报，2021Q1 实现营业收入 8.17 亿元，同比增长 48.44%；归母净利润 1.71亿元，同比增长 84.15%。
公司产品种类不断丰富，生化、免疫、微生物、分子全领域布局，在磁微粒化学发光领域具有良好竞争优势。全自动流水线能够实现高度自动化检测，具有较大的市场潜力，在各级医院的装机量还有较大的拓展空间。
根据券商一致预测，安图生物2021-2023年净利润分别为11.76亿元、15.47亿元、20.08亿元，当前股价对应PE分别为37、28、22倍。公司过去三年的估值中枢在60倍左右，虽然最近化学发光赛道整体在杀估值，但是从近两年的预测增速来看，当前这个价格水平具备一定的安全边际的。