为什么我们认为货币宽松时，利率上升；货币退出时，利率下行？
1、市场回顾与展望
周五利率先上后下，虽然50年国债招标高于市场预期，但是恰恰是午后，市场利率开始下行。后来伴随着美元指数的反弹，债券利率加速下行。
最近的fed议息会议引发了市场对未来货币政策退出的预期和担心。一般逻辑上，肯定是货币宽松的时候，利率下行；宽松货币政策退出时，利率上升。但这么多年以来，全球经济复苏是非常脆弱的，经济和资产价格一直高度依赖全球各国央行的货币宽松政策。同时政府，企业和居民债务的高企也支撑了经济和资产价格。
一旦货币政策要真正的退出的时候，利率如果出现反弹，必然导致经济和资产价格面临压力。同时，巨大的债务压力也在利率反弹的情况下，变的更难以持续。因此，最终的现实情况演变为：因为货币政策退出->利率反弹->经济和资产价格下跌->利率再度回落，甚至有可能比利率反弹之前还要低，因为经济可能变的更差。实际上，周四晚间海外市场的表现恰恰说明市场对这一路径的预期在增强。
从另外一个角度看，如果货币政策持续宽松->利率一直维持低位->经济恢复，通货膨胀压力上升->利率最终还是会反弹。而且在经济和通货膨胀压力反弹的背景下，利率的反弹基础将会更加牢固。
因此，在全球依然高度依赖货币政策宽松的时候，货币政策的退出最终引发的并不是利率的反弹，而是经济更差，利率更低。目前看fed的货币政策退出大趋势已经不可避免，区别只是时间节奏的问题。那么后期需要更关注货币政策退出对经济的冲击有多大。周四美债利率30年下行超过10年，恰恰说明了市场更担心货币政策退出对经济的冲击，而并非货币政策退出对利率的冲击。
对应到我国，目前面临的大环境也差别不大：经济复苏不稳定，消费需求一直较低，中小企业举步维艰，地方债务压力较大。这样的环境下，利率的反弹本身就意味着对经济的冲击，这也是政策上一直强调要降低实体经济融资成本的原因。最近30年国债调整较多，曲线明显变陡，经济能否承受这样陡峭的曲线，也值得商榷。
从指标上，我们建议多关注美元指数。伴随着fed退出预期的增强以及fed持续逆回购回收市场流动性，美元指数未来趋势看涨。而历史上，美元指数明显反弹的阶段，中国国债利率都出现了较为明显的下行。因为，美元指数反弹打压大宗商品，压制风险偏好，对债券形成利好。
2、周五策略回顾
早盘市场策略
周四海外市场因为此前美联储议息决议透露的未来加息预期，引发市场对fed货币政策退出的预期，美元指数大涨，股市特别是周期股大跌，商品大跌，美债利率特别是30年和10年利率出现大幅下行。逻辑上看，如果市场对fed货币政策退出预期增强，正常的情况应该是美元指数和美债利率同步反弹。但昨天美债利率大幅下行，特别是30年利率下行超过10年，曲线出现“牛平”，并且30年国债利率比fed会议之前还低，这样的组合反映了市场在对fed货币政策退出的预期下，对经济下行担心的加剧。在同样的预期下，周期股和商品下跌也是必然的结果。
我们认为目前全球经济恢复并不牢固，这么多年经济和资产价格一直高度依赖全球各国央行的货币宽松政策，一旦货币政策要真正的退出，经济和资产价格就会支撑不住，债券利率反而也就上不去。打个比方，以前生命高度依赖药物维持，如果现在药停了，生命也就有危险。
此外，英国，蒙古国等国疫情再度反弹，表面即使是接种率较高，一旦放松管控，疫情依然面临反弹的风险。这对未来各国解封重启经济都会有重要的借鉴意义。
国内方面，昨天尾盘受到50年国债抛售，引发30年和10年利率跟随反弹。我们认为，尽管今日有50年国债招标，但50年国债属于特殊品种，不管是发行情况好还是不好，都只代表特定机构的需求的强弱，例如保险和部分银行。目前在经济下行的背景下，并且经历了前期的明显调整后，50年国债和30年国债的投资价值并不低。此外，昨日夜盘国内黑色系有所反弹，但是在全球大宗商品降温的背景下，国内黑色系的反弹空间并不大，更关键的是目前经济较脆弱，中下游根本支撑不住上游原材料的大幅上涨，因此并不需要对通货膨胀有更多的担心。
综合而言，海外市场股市和商品的下跌，表面市场对fed货币政策退出背景下经济下行的担心加剧，这将是未来市场的主线。国内50年国债昨天的抛盘带动利率反弹，在债券市场经历了前期的调整后，配置价值进一步体现，尤其是超长期债券。我们建议配置盘可以更为积极的配置，而交易盘也可以逐步乐观起来。
午盘市场综述
今日央行公开市场继续投放100亿7天期逆回购，今日为6月缴税截止日，上午资金边际收紧，DR001加权在2.02%，DR007加权回到2.21%，1年期国股存单发行利率也升至2.95%。今日现券交易情绪较为缓和，受隔夜美债利率明显下行影响，利率早盘小幅低开；税期资金不算很紧，10年期活跃券利率在1bp内震荡；随后50年国债招标结果公布，中标利率略高于市场预期，午盘利率先上后下，受此影响不大。截至午盘，5年期及以上期限活跃券利率普遍较昨日收盘下行1-1.5bp。
从今天利率走势情况看，昨日市场担心的税期资金实际表现较为和缓，5月1.4%附近的超储率意味着只要地方债不超预期进一步加快发行，市场面临的资金压力其实不算太大，但需要开始关注存单利率开始上调的问题；50年国债中标利率虽高于预期，但因其久期过长，作为小众品种反映的需求较为单一，对市场实际影响有限。总体来看，目前债市整体还在震荡框架内，我们认为配置盘依旧可以逐步加仓介入。