1、市场回顾与展望
周四资金维持宽松、现券利率震荡下行，下行幅度多在1-2bp，短端下行幅度略大于长端。近期市场对于债市转向的讨论有所增加，但我们始终认为目前利率大幅上行的可能性不大，持仓等待右侧拐点出现优于左侧去判断利率趋势提前操作。理由如下：
（1）资金面目前还没有出现明显超预期的变化。5月下旬资金利率持续抬升，引发市场对资金利率中枢上移的担忧，但这背后其实受到了月中缴税及月末所得税补缴、地方债缴款增加等季节性或临时性因素影响。如果与历史同期相比，DR007与7天逆回购利差仍处与中等偏低水平。今年市场一直担忧地方债发行加快的风险，但一方面，从财政部下达新增地方债限额低于两会预算安排额度来看，全年地方债发行总量或者发行进度可能继续低于预期；另一方面，考虑到汇率持续升值对中下游企业的潜在压力，央行对于保持流动性合理充裕有一定诉求，未来即使地方债发行加快，也可以对央行对冲投放有所期待。
（2）大宗商品价格只是阶段性反弹。最近国内定价的黑色系等商品和国际定价的原油价格同步反弹，市场对通胀预期的担忧再起。但值得关注的是铜价这几日冲高回落，说明本轮商品反弹并不完全由需求推动。对于国内定价商品来说，政策压力短期放松是引发反弹的关键原因，但这也意味着拉长时间看，政策压力决定了这类商品价格上行有顶。对于国际定价商品来说，欧美等国疫情形势持续改善、经济复苏加速是带动商品价格上涨的主因，但不确定性在于目前大宗商品仍有许多产能未被释放，这些产能到目前还未被释放有着疫情、政治等多重考量，但这些因素并不是永久的，供给缺口的存在意味着这类商品难进入超级周期。
（3）基本面回落的风险在逐渐加大。中期来看，在内需复苏不及预期的背景下，不能忽视出口、耐用品消费等前期支撑经济的领域近期的回落信号。内需面临的关键问题是疫情后经济整体呈现K型复苏格局，消费者收入和消费意愿修复缓慢，这个因素短期内难以逆转。而前期支撑国内经济的出口面临着海外财政刺激退坡、商品需求向服务需求转变的潜在压力，国内汽车等耐用品需求出现透支迹象，基本面中期回落的风险有所加大，利好债市。
综合来看，资金没有出现明显的转向信号，目前资金利率上行更多受季节性因素影响，大宗商品价格上涨有顶，中期基本面回落风险加大。这些因素的组合意味着利率可能短期内会面临一定的反弹压力，但并不存在大幅上行的基础，利率上行不足为惧。相反，一旦经济回落数据得到确认，同时大宗商品涨幅放缓，利率就有可能向下突破。
2、五月债市走势回顾
回顾五月债市，整体继续延续小牛市，收益率创阶段新低。截至5月31日，较上个月末（4月30日）中债10Y国债下行11.9bp，收于3.045%，10Y国开下行5.91bp，收于3.4815%，整体上国债表现更为优异。从节奏上来说，上半月由于大宗压力，债市处于小幅波动，截至5月14日10Y国债较上月下行了2.18bp，国开债上行0.03bp，下半月由于国常会牵头压制大宗价格，债市获得快速下行；从周度来看的话，第三周表现最好，而首尾两周表现一般。
从逻辑上来看，通胀和资金成为5月债市交易主线。五月上旬，以铁矿石为主的黑色系连续上涨，引发市场对于通胀超预期以及央行政策边际收紧的担忧，很大程度上压制了债市的下行动力。5月12日开始，国常会点名大宗上涨过快，黑色系快速下跌，但同时4月PPI达到6.8%，超市场预期，因此债市仍有顾虑，整体走势呈现了窄幅波动。随后19日国常会二度出手谈及大宗，债市做多情绪得到释放，国债和国开十年活跃券迅速走低，全周下行超5bp。26日李克强总理再次提及大宗，但提法明显边际收敛，此时螺纹钢等品种已下跌至合意区间，因此两项合力下大宗企稳反弹；同时关键品种同时已经突破前期低点，因此债市做多情绪收敛。之后市场关注点转移至资金面，由于此前4月资金面过度宽松，支撑了债市小牛走势，因此5月的缴税影响，以及地方债是否扎堆发行影响供给节奏，一定程度引发市场担忧，债市再次进入震荡调整区间。
展望六月，市场主线依旧为资金和通胀，大宗商品再次大涨，关注政府层面是否有进一步动作，以及5月通胀是否有结构性向全局性传导的加剧；此外资金进入六月后逐步回落，除了需要观察回落的中枢之外，需要跟踪隔夜资金是否能够保证稳定。此外，人民币升值，以及海外流动性的变化也可能成为扰动因素，整体来看，债市仍然没有明显利空。
3、当天策略
早盘市场策略
隔夜方面，美联储发布褐皮书揭，自上次报告以来整体价格压力进一步加大；美联储表示，计划逐步减少针对疫情设立的二级市场公司信贷工具；美联储哈克认为，现在可能是时候至少“考虑减少”每月1200亿美元的证券资产购买了；欧盟委员会表示，财政政策需要在2021年和2022年保持支持性，各国应避免过早退出支持；欧元区4月PPI同比超预期，创2008年9月以来新高。国内方面，新华社评论指出，莫把人民币资产当赌博“筹码”，同时围堵经营贷违规入楼市，银行要动真格；李克强提出，进一步为市场主体放权赋能，减少不当干预，反对垄断和不正当竞争。
展望未来，昨日资金转松，但债市情绪有所转变，缺乏向下突破的动力。短期内可能看到一些驱动力在发生变化，一是大宗商品企稳，在经历了快速下行的调整之后，大宗商品可能已经跌至合意区间，政府层面的压力有所转弱，二是资金面有所变化，情绪转松但价格中枢有所抬升。另外需要关注信贷、政府融资和人民币升值带来的热钱流入在未来是否有所变化；另一方面，也需要继续关注机构仍存的欠配压力。市场方面，短期内债市缺乏向下突破的动力，但也看不到大幅上行的风险，预计维持震荡走势；策略方面，风险不大的情况下仍旧建议不轻易离场。
午盘市场综述
今日央行公开市场继续续作100亿7天期逆回购，月初资金继续宽松，DR001加权降至1.85%，1年期国股存单一级报价2.83%获得一定认购。利率早盘平开后因资金宽松而出现小幅下行，但随后A股由跌转涨，黑色等商品价格涨幅扩大，市场风险偏好回升，利率转而上行。截至午盘，3年及以内利率多数较昨日估值下行1bp左右，5年期及以上活跃券收益率多数下行0.5bp左右。
总体来看，月初随着资金逐渐宽松，资金利率开始下行，流动性方面暂时没有发生太多超预期的变化。市场近期关注原油、黑色等大宗商品出现了反弹的迹象，其背后是海外疫情形势持续改善后经济复苏及国内管控的边际放松，但拉长时间看，供给缺口的回补压力及政策管控压制了大宗商品价格上涨的空间。债市短期可能会面临一定的调整压力，但大幅上行的风险有限，预计将继续维持震荡走势，持券的机构建议不轻易离场，利率反弹后可适度加仓。