1、市场回顾与展望
周二市场先上后下，早盘受到昨日债市情绪影响，继续小幅震荡上行，午盘后国债期货率先翻红，带动现券收益率快速下行，收回上午失地。整体来看，各期限活跃券涨跌不一，210205较昨日中债估值下行0.75bp，200016较昨日中债估值上行0.22bp。
权益市场方面，周二股票市场迎来大涨，上证指数大涨2.4%，成交量突破万亿。虽然市场风险偏好大幅回升，但债券市场依旧表现强势，尾盘国债期货翻红，现券利率也有所下行。对此，我们认为：
股市突然放量大涨，并非源对经济基本面预期的变化。近期市场处于数据真空期，并没有相关数据公布或者领导讲话，导致市场对于经济预期发生改变，其实此前公布的4月经济数据反而是低于市场预期的。所以并非预期经济改善带来的股市上涨，对债市的影响也相对有限。
对于今天股市的上涨，我们认为一方面可能跟近期人民币升值有关，今日人民币汇率升破6.4关口，创三年新高。随着人民币升值，外资也是大量流入，今日北向资金全天大幅净买入217.23亿元，超越2019年11月26日创造的214.3亿元，刷新历史新高，推动股市大涨。另一方面可能近期加密货币以及商品期货大跌有关，监管打击加密货币以及商品期货价格炒作，导致加密货币和商品期货大跌，资金进而转向股市。
综合来看，我们认为股市的大涨并非源于经济基本面的改善，中期内经济仍有回落的压力，而人民币升值利好人民币资产，外资不仅会买股票也会加大配置国内债券的意愿，同时资金撤出商品期货市场也会导致商品市场降温，商品反弹力度减弱。因此，我们认为短期风险偏好的回升，并不会改变利率下行的趋势。
2、再议今年债市波动特征
昨日我们分析了今年债市的一个特点，即整体波动较小，单日的波动幅度往往在1bp内，因此对于高频交易要求大大提升。我们在此基础上进一步分析，从资本利得的角度分析今年债市的波动特点。
以中债国债10年和国开债10年估值为例，考虑每天买入并持有N（1-30）天后卖出，根据中债估值的变动，考察①（-∞，-20bp]、（-20bp，-19bp]、（-19bp，-18bp]、…、（19bp，20bp]、（20bp，∞）内的“概率密度分布”（非真实的概率密度分布）②波动上下限③偏度，我们可以发现以下特征：
1. 当持有期较短的时候，从“概率密度分布”来看，可以发现N日内估值变动围绕0附近震荡，尤其是对于1日内的国开债和1-8日内的国债，估值变动的偏度（skewness）小于0.2，整体接近正态分布，说明在此区间内交易，上行和下行的概率差别不大，同时我们还注意到此区间内，波动的上限和下限幅度近似，结合“概率密度分布”图形来看，在不考虑票息的情况下，这一短时间的交易难以获得较多收益。
2. 当持有期上升至7天到15天时，可以发现概率密度函数明显向下行区间聚集，更加直观的指标是偏度，国开债偏度迅速提升至0.95，国债偏度也快速拉升至0.75，说明整体呈现明显的右偏分布，此区间的交易也更加容易（frequency）获得正的资本利得。但同时也需要注意到，右侧尾部积累的风险更大，即一次性损失的程度（severity）会更大，从波动上下限也可以看出，此区间内波动下限缓步提升至10bp左右，但是国开债波动上限已经升至了25bp，国债波动上限也来到了15bp。
3. 如果进一步增长持有期，可以首先发现偏度开始下降，“概率密度分布”图形也更加分散，尤其是国开债，逐渐在右侧尾部（即上行区间）积累大量严重损失，但同时获利的程度也在逐渐提高，基本抹平了7-15天区间内二者的差，意味着持有人获得正收益的概率有所降低，但正收益的回报额有所提高，同时该回报也匹配了高损失的程度，整体来看即“风险显著提升”。
总结来看，截至目前今年的债市波动较小，短期内（7天）频繁操作从统计学上来看难以获得超额收益；适度拉长持有期（7-15天），更容易博得胜率，但这一阶段也容易产生高额损失，需要结合研究框架分析，注意择时选择；过度拉长持有期（16天-30天）会提高偏离度，更加适合风险偏好型投资者。
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3、四月为何流动性异常宽松？五月呢？
4月以来银行间市场流动性整体宽松，一方面全月DR007平均值为2.11%，是2020年7月以来的次低水平；另一方面在央行逆回购基本维持零投放的情况下，税期对资金面的扰动也不大。宽松的资金成为近期助推债券交易行情的一波重要力量，因此在4月相关数据陆续公布后，回过头去反思其形成原因是非常必要的。
首先，从资金供给角度看，4月初流动性总量较为充裕，能部分解释4月超宽松的资金面。但因财政存款增长超预期，到4月末流动性总量已有所收敛。3月末央行公布超储率为1.5%，略高于2017-2019年同期的1.3%；4月测算超储率1.2%，为近5年同期的次低值。与3月相比，4月超储减少近6000亿，远高于过去几年同期的2000-3000亿，其中财政存款是主要消耗项，4月新增7000亿左右，与财政收入进度偏快而财政支出不及预期有关；央行公开市场净投放500亿，法定准备金释放约1700亿，主要受信用条件有所收缩存款降幅超预期影响。
其次，1.5%左右的超储率不算太高，4月的资金宽松还需要从其他方面找原因。目前有三个比较流行的解释。第一，市场融资需求不强。由于市场年初普遍对2021年债市较为悲观，很多机构在等待利率上行后再介入配置，叠加地方债发行进度不及预期，投资者欠配严重，而央行偏中性的货币政策态度也让市场不敢在资金宽松时大量加杠杆。证据是4月债市整体杠杆率环比回落2.6个百分点，而银行间质押式回购4月平均日成交量3.9万亿，为2020年以来的平均水平。第二，银行、保险通过增持货币基金扩张同业链条，非银资金充足。证据是2021年前3个月货基规模增加约1万亿，3-4月新增非银存款高于季节性规律，且4月R007-DR007利差月均值降至5bp以下。第三，央行资金供给保持平稳后，市场机构无需担忧因央行投放回笼带来的流动性波动，资金融出过程更为顺畅。
最后，除上述因素的影响外，缴税资金偏低不是导致4月税期资金超预期宽松的原因，但央行确实打时间差投放了1200亿短期资金。从4月财政数据看，4月税收收入1.87万亿，两年平均增5.0%，税收收入并没有出现超季节性回落。从央行投放看，虽然央行在税期始终保持了100亿/天的逆回购投放节奏，但于4月16日进行了700亿国库现金定存投放，4月15日提前增量续作500亿MLF（561亿的TMLF于4月25日到期），税期合计净投放1200亿资金，投放量与2019年相差不大。
从5月以来的资金面看，虽然4月末超储率已有所下滑，但5月资金整体仍保持了相对宽松，说明低融资需求、同业链条扩张、资金面不确定性下降的结构性因素并没有发生明显改变。5月税期资金利率有所抬升可能与央行没有通过其他渠道投放资金有关，税期影响不具有可持续性，因此无需过度担忧。未来资金面重点关注：地方债发行进度会不会突然提速导致资金加速从银行体系外流向财政，资金宽松、债券利率持续下行是否会带来机构加杠杆融资需求抬升，同业扩张链条是否会受到政策等因素影响而开始扭转。目前上述因素还没有观察到明显变化，因此资金面明显收紧的风险不大。
4、市场回顾与展望
早盘市场策略
隔夜消息，美联储理事布雷纳德表示，美国经济正处于前所未有反弹之中，并且预计近期会出现更高的通胀数据；G7集团接近就跨国公司纳税规则达成协议；英国央行行长贝利表示当前预计并不会使用负利率；加拿大央行行长表示逐渐缩减购债是正确的行动，不介意撤回在疫情期间延长的非常规刺激措施。国内方面，国家发改委等五部门联合约谈大宗商品重点企业，要求维护市场价格秩序，不得相互串通操纵市场价格；中钢协表示，随着钢铁去产能等工作的展开，后期粗钢产量难以大幅增长；台湾疫情持续爆发，昨日累计增加590例本土病例。
展望未来，海外关注疫情改善的同时疫苗接种速度放缓，从美国等国接种走势来看，主要是需求端意愿不强，后续需要观察是否会影响市场对于全体免疫的预测时间（Q3），海外政策方面，需要结合群体免疫、就业、经济修复和平均通胀去跟踪货币政策的实际退出时间；国内部分，通胀短期顶部已经出现，对债市压力不大，流动性方面回溯四月仍然难以找到总量解释，可能更多是由于微观主体的资金变化导致融出意愿较强。同时，最近人民币汇率升值以及五月票据抢跑需要引起关注。整体来看，前期利率快速下行，短期内可能需要等待调整，但中期来看还有空间，持券待涨比寻找下行波段性价比更高。
午盘市场综述
今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量。资金方面，隔夜资金较为紧张，隔夜加权价格较昨日上行报在2.19%附近，七天加权价格报在2.23%附近。现券方面，受到昨日情绪影响，今日债券部分高开，200016高开0.75bp随后震荡，国开十年活跃券则平开后一路上行，盘中由于权益和商品市场表现良好，债市明显乏力。整体来看，截至午盘，各期限活跃券较昨日中债估值上行1-2bp。
展望后市，经历了上周的快速下行和突破新低，同时由于近期市场对于权益市场的看多，以及商品止跌企稳，债市短期内面临一定的回调风险。从中期来看，商品在国常会调控、企业约谈等政策压力下，难以出现新一轮快速拉上，震荡格局可能更加明确，同时海外货币政策转向需要等待时间确认，国内地方债发行未见明显提速。整体来看中期债市仍有中枢下行趋势，经济信号一旦确立目前的利率顶部会更加夯实。建议抓住回调机会增厚收益。