周末和几个做股票的朋友聊，大家都是在谈论通货膨胀。周五也确实看到不少大宗商品价格再创新高。周末各个群也充斥着对通货膨胀的讨论和相关的信息。不可否认的是，大宗商品持续上涨引发的通货膨胀担心的话题已经成为市场的焦点问题。
当然，我并不是说债券市场此前就不关注通货膨胀。客观的讲，债券市场对通货膨胀的讨论也是伴随着大宗商品的持续新高而日益广泛。但是为什么此前收益率反映并不大？我们认为：
（1）从逻辑上看，通货膨胀一直是影响债券市场的核心因素之一，债券市场不可能忽视这个因素，而且通货膨胀和预期都已经上升了好几个月了。至少今年以来，市场都是看到的，不可能说债券市场忽视这个问题。
那么为什么利率没什么上升？我们认为，目前的情况可能类似于拔河一样，通货膨胀是利空的因素，而资金宽松，机构配置需求的旺盛，以及股市低迷的跷跷板效应则是利多的因素。目前利率还小幅下行，只能说目前多空因素对比下来，短期内利多因素占据主导。
当然，从每天盘中的表现看，一旦大宗商品反弹比较多的时候，债券利率也确实出现过上行的压力，只是后来又被别的利多因素压低了利率。
另外，从曲线斜率看，从去年末到现在，中国和美国曲线斜率都出现了陡峭化，至少说明市场还是反映了对通货膨胀的担心。但目前美债10年还在1.6，中国10年还不到3.2，可能市场会认为即使是反映了通货膨胀，但幅度上没有充分反映市场对通货膨胀的担心。这个就不太好衡量了，毕竟市场还是有效的。
（2）另外一个问题，任何因素都不是线性变化的。例如通货膨胀，此前大宗商品没有创新高，可能从拔河的角度，利空因素存在，但是不够强。一旦最近大宗商品创新高后，可能市场对通货膨胀担心会加剧，这一点倒是非常有可能。所以后期我们认为确实需要对通货膨胀这个因素给予更多的关注。
（3）本轮的大宗商品的反弹，是多个因素促发的：既有流动性的宽松，也有部分国家经济复苏带来的需求增加，也有部分资源国疫情加重带来的供给短缺的因素。这些因素交织在一起。当然，如果很多大宗商品都反弹创新高，而不是单个品种，那么还是需要更关注。当然，正是因为驱动大宗商品反弹的因素很复杂，后期大宗商品的走势才面临非常多的不确定性，市场也存在较大的分歧：
A．海外需求的回升较为确定，不管是从疫情缓和后的经济重启，还是美国要做的基建出发。但是我们这边，房地产调控加码，财政约束下的基建投资回落，需求好像并不会太强。所以，全球总体需求究竟是持续回升，还是如何，存在较大的不确定性。
B．如果经济不是过热的情况下，中下游能否承受上游价格的反弹，也就是PPI能否向CPI传导，比较关键。我们此前分析过，相比之下美国CPI比中国更容易起来（实际上美国cpi已经起来了，我们还比较低）。如果我们的中下游企业不能承受上游价格的反弹，是不是也会制约大宗商品反弹的幅度？
C．供应何时恢复，毕竟疫情早晚还是会控制，只是需要时间。如果供给是导致大宗商品反弹的最核心的因素，那么未来一旦疫情缓和，大宗商品的反弹可能也就结束了。
D．流动性的问题。如果大宗商品持续反弹，美国CPI会更快回升，可能会引发fed的货币政策的退出（一些主要的央行已经开始讨论这个问题）。即使货币政策不退出，美债利率也会随着大宗商品的反弹而反弹，到了一定的高位，美债利率又会反过来作用大宗商品。从这个角度看，似乎这也预示着大宗商品的反弹是有顶部的。当然，从我国的角度看，PPI的上行可能很难推升CPI，而输入型的通货膨胀，我们央行加息作用不大。
综合而言，未来面临众多的不确定性。当然，保守的估计，大宗商品的涨势短缺而言，或很难掉头向下；但从长期看，似乎也是有顶的。那么对债券而言，出于不走极端的角度考虑（不能忽视大宗商品反弹对债券是压力，也不能过于乐观的认为大宗商品会涨到天上去），或许可以得出几个基本判断：
（1）短期内，如果大宗商品继续反弹，可能会改变多空力量的平衡，利空压力会逐步增大，对债券市场不利。
（2）中期内，大宗商品也还是有顶的，即使担心通货膨胀，导致利率上行，幅度也是较为有限。
（3）对交易盘而言，短期内可能需要逐步退出市场，观察大宗商品的走势。大宗商品反弹快的时候，多看少动；一旦大宗商品开始回调的时候，就可以介入债券市场。对配置盘，既然利率上行幅度有限，在大宗商品持续反弹的时候，更应该把握利率上行的机会，加大配置。