解读“加密第一股”Coinbase

第一个加密货币交易所Coinbase Global Inc (NASDAQ:COIN)（股票代码“COIN”）预计2021年4月14日登陆美股市场。作为美股首家上市的加密货币交易所，该公司也备受关注。
该公司并没有像传统券商IPO一样，找寻承销商，也没有拟定正式的发行价格，这种上市手段，便是近期大火的SPAC直接上市。倘若Coinbase上市成功，将成为交易所的里程碑事件。
近一年来比特币一路高歌猛进，最高市值一度突破63000美元，财富自由的故事经常被改写。对应临近上市的Coinbase估值也水涨船高。

1风起时万物皆能上青云


Coinbase是一家美国公司，总部设立在特拉华州。创立也才仅仅九年，该公司就成长为了美国最大的比特币和其他数字货币交易平台。主营业务是提供加密资产交易与托管服务，也就是数字货币的交易所。早期通过交易获利润，但在2013年底，投资和订阅服务随之而来。随后，Coinbase有了新的业务，其中就包含交易服务产品、订阅与服务产品。
但是，想要获得等多利润，开始大胆尝试新的业务，比如实现盈利重复性收入，其中包括存取借贷业务。建立了支付服务，又有新的盈利模式，收入有保证后，强大而富有竞争力。那么上述业务，都是如何创造利润的呢？
最核心的业务是交易服务产品，也就是提供加密资产的在线交易，具体包括交易收入，认购事项及服务收入和其他业务收入。
在交易收入方面，Coinbase提供超过45种加密资产与法币或加密资产的撮合交易。法币交易就为超过40个国家的用户提供美元、欧元、英镑、加拿大元、新加坡元与加密资产之间的交易服务，币币交易，则为超过100个国家的用户提供加密资产之间的交易。
另外，Coinbase对加密货币的交易收取约0.5%的费用，从2019年中到2020年底，交易服务费收入从2.35亿美元上升至10.96亿美元，涨幅366%。交易服务收入是Coinbase最重要的收入，占营收比例86%。
交易费的费率可能根据交易类型和交易额有所不同。Coinbase是买卖双方的代理，收费基础为其撮合的买卖交易净量，而非总量。

在订阅与服务产品方面，包括支付（Pay）、托管（Store）、质押（Stake）、分销（Distribute）、借款与贷款（Borrow& Lend）和构建（Build）。这些收入是使用利息法计算的，利息收入取决于托管法定资金的余额和当前的利率环境。认购事项及服务收入约占总营业收入的4%。从2019年到2020年，该项收入涨幅约355%。
值得注意的是，其他业务收入，比如出售加密资产收入，还包括通过现金和现金等价物专赚取的利息收入。这类收入约占总收入的11%，在过去一年内上升329%。

2业绩亮眼累计交易规模为4560亿美元


从公司最核心的交易业务来看，成立至今，Coinbase累计交易规模为4560亿美元。其中，2020年Coinbase加密资产交易量为1930亿美元，同比增长142%。其中基本集中在BTC和ETH上，两者合计达到85%。
Coinbase的营业收入结构较为稳定，2019Q1-2020Q4营收中的81-92%来自交易业务，2-7%来自订阅和服务费，4-15%来自其他业务。其中，交易业务收入规模与比特币和加密资产行情正相关。

从成立到2020年12月31日，公司总收入超过34亿美元，其中，交易费占净收入的96%以上。从2020年Q3开始，由于加密资产开始加速上升，Coinbase的营业收入和净利润也开始大幅上升。其中，2019年-2020年，公司总收入分别为5.3亿美元和13亿美元，净利润分别为-3040亿美元和3.2万美元，调整后的EBITDA分别为2430万美元和5.3亿美元。

再来看2021年第一季度预计业绩，增幅更是强得惊人。Coinbase预计2021年第一季度平台上的资产为2230亿美元，占加密资产市场份额的11.3%；包括来自机构的1,220亿美元。交易额达到3350亿美元。
公司Q1总收入约18亿美元，净收入约为7.3亿至8亿美元，调整后的EBITDA约为11亿美元，接近2020年全年的净收入和调整后的EBITDA了，20Q1业绩表现极为强劲。随着加密资产价格在持续攀升，交易业务的毛利率稳中有升，2020年均在85%以上。

从另一个角度——平台上的资产来看，可以看出平台的可信赖性质和获利机会。平台上的资产受市场因素影响，如在2017年至2018年期间，比特币和以太坊价格分别下跌了约74％和82％，加密资产总市值下降了80％。在同一时期，平台上的资产减少了73％。2019年和2020年，平台上的资产在2018年底至2020年底，从70亿美元增至900亿美元。


3用户攀升交易加密货币或成主流


在用户群体上，Coinbase拥有验证用户数大约为5600万，7000个机构用户和11.5万个生态系统合作伙伴。这些客户遍布各大洲，并遍布100多个国家。Coinbase的验证用户数每个季度都在稳步上升，尤其在21Q1达到30.23%的环比增幅，用户数增长速度也相当可观。

随着加密资产价格的上升，Coinbase的月活也大幅上升，21Q1环比达到117%的增速，这队公司的营收和利润都具有极为关键的作用。

此外，Coinbase的机构客户包括对冲基金，主要交易公司，小型和大型金融机构，家族企业，以及最近寻求将一部分投资组合分配给加密资产的公司。截至2020年12月31日，公司平台上已有7000个机构客户。例如，创新的投资管理公司One River Asset Management。
不禁要问，为何都用Coinbase做交易？优势在于合规化
合规是加密资产市场一直无法忽略的痛点，由于加密资产在资产发行、融资、上市交易、保证金交易、“证券”性质定位等问题上存在诸多的监管盲区，尽管以美国为首的一些国家和地区对加密资产市场的监管呈现出越来越开放的态度，但是由于现实的复杂性，未来较长的一段时间将是区块链加密社区与监管层不断博弈的状态。
Coinbase最大的优势在于合规化，Coinbase十分重视合规，对于存在潜在合规风险的项目和品种，很难直接登陆其交易所平台，因此也限制了Coinbase开拓更多的交易品种和服务。
Coinbase拥有纽约州Bit License和有限目的信托牌照，在美国多个州拥有MSB牌照，还拥有英国与爱尔兰央行的电子货币服务牌照，提供法币入金和币币交易服务。但相比于币安、火币、OKEx等交易所而言堪称“保守”，未发行平台币、无IEO（首次交易所发行）、无矿池业务。

4Coinbase估值合理与否


最近的私募市场交易对Coinbase的估值约为100亿美元，较去年三季度53亿美元的估值增长近17倍，突显出其估值伴随比特币价格飙升而同步飞涨。如果考虑完全稀释后的股票数量，该数字将超过1000亿美元。
对应2021年预估的营收，其PS估值超过20x。虽然公司极好，但估值也不便宜，当前Coinbase是加密数字货币第一家上市的公司，并没有参照的对标公司，传统的DCF估值方式也不太适用，因此短期是否买入也就见仁见智了。