虽然信贷数据超预期显示经济短期风险可控，但社融增速较上月大幅回落1个百分点，加速下行的趋势已经基本确立，信用收缩对经济复苏的拖累作用也将逐步显现。
1、市场回顾与展望
周一利率整体呈现震荡下行走势，早盘受周末决策层继续强调政策不急转弯影响，利率小幅低开，随后受股市持续下跌影响，利率震荡下行。午后股市跌幅进一步扩大，利率继续小幅下行。尾盘公布的3月金融数据喜忧参半，信贷超预期而社融不及预期，利率窄幅波动变化不大。全天来看，各期限活跃券利率普遍下行1-2bp。
周一市场关注的焦点自然是上周就已有媒体提前预告的3月金融数据，全天利率震荡下行也一定程度上提前反映了市场对金融数据偏弱的预期。从尾盘公布的数据来看，3月新增人民币贷款2.73万亿，好于预期；新增社融3.34万亿，低于预期；M2增速回落至9.4%。整体来看，3月金融数据喜忧参半，超预期的信贷数据显示出实体经济的融资需求依然较为旺盛，短期经济下行风险可控。而社融数据的不及预期和社融增速的大幅回落反映出随着宽信用政策的力度边际减弱，叠加去年同期的高基数，未来一段时间社融增速或将迎来加速下行的阶段，政策逐步转向对实体融资的拖累作用未来也将逐步显现。具体来看：
3月社融增速大幅回落1个百分点，信贷、非标、债券均同比大幅少增。3月新增社融3.34万亿，同比大幅少增1.84万亿，但较2019年同期多增3798亿。分项来看，政府债券、企业债券、非标和信贷分别同比少增7034亿、6396亿、6338亿和2885亿，是拖累3月社融同比大幅少增的主要原因。其中贷款主要受到了去年同期疫情后，宽信用政策密集出台导致的高基数影响，与2019年同期相比，3月信贷依然多增7920亿，反映出信贷融资需求其实并不弱。而企业债券同比大幅少增，一方面也与去年同期的刺激政策导致的高基数有关，另一方面则与永煤事件发生后，对信用风险的担忧挥之不去有关。政府债券净融资录得负增长，同比大幅少增，则与今年政府债券发行节奏整体偏慢而到期较为集中有关，二季度随着政府债券发行的逐步放量，这一情况将得到一定缓和。非标在从严监管的政策影响下，同比继续大幅多减，非标转标未来仍是大势所趋。整体而言，3月社融数据同比大幅回落受到了基数效应、政策收紧、政府债券发行偏慢等时点性因素的影响，并不能证明实体融资需求较2月出现了如此剧烈的下滑。但考虑到随着宽信用政策的逐步退出，叠加未来社融基数的持续抬升，社融增速加速下行的趋势已经十分明显，信用收缩对经济复苏的拖累作用也将逐步显现。
信贷超预期体现出实体融资需求不弱，经济短期下行风险有限。3月新增人民币贷款2.73万亿，同比少增1200亿，贷款余额增速也较上月回落0.3个百分点。但与社融数据相比，3月信贷数据依然维持了较为强劲的增长势头，即使在去年同期高基数的影响下，同比下滑幅度可控，较2019年同期更是多增1.04万亿，一方面体现出实体融资意愿不弱，另一方面也显示出“开正门堵偏门”的政策意图引导下，表外融资需求向表内迁移的趋势。分项来看，贷款结构进一步优化，短期贷款和票据融资在去年高基数的影响下，同比少增8506亿，而中长期贷款则同比多增5158亿，中长期贷款占比进一步提高。分部门来看，居民户贷款同比多增1614亿，主要受中长期贷款同比多增贡献，体现出房地产市场景气度仍在高位，需警惕未来房地产调控进一步收紧风险；企业贷款同比少增4500亿，主要受短期贷款和票据融资分别同比少增5004亿和3600亿拖累，中长期贷款同比多增3657亿，除了受基数效应影响外，也反映出信贷额度偏紧的背景下，短期贷款和票据融资为中长期贷款腾挪额度的趋势仍在延续。
总体而言，3月新增信贷虽然同比小幅回落，但仍录得历史同期次高水平，较2019年同期大幅多增，体现出实体融资需求不弱，短期经济下行风险可控。当然，不管如何，在经济还没有恢复到正常水平的情况下，信贷增速和社融增速回落还是会给后期经济带来一定的压力。而这也恰恰是利率债市场的机会所在。
此外，周一晚间，媒体报道央行孙司长表示，将密切关注4月份财政收支和市场流动性供给变化，综合运用公开市场工具等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保证银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。我们认为，这一表态无疑会缓和市场对4月份流动性的担心。实际上，最近限制利率下行的一个原因就是市场担心4月份流动性。如果这个担心缓和，利率会加速下行。另外，还需要关注供给释放的速度，如果地方债发行速度放缓，也会是利率下行速度加快的催化剂。
综合而言，目前股市较差，资金担心下降，利率债供给释放速度放缓，但是配置需求旺盛，所以利率或加速下行。
2、不可忽视农村金融机构在债券上的配置需求
近期我们在拜访农商行和联社的过程中，发现今年农村金融机构在债券配置需求很强。从实际数据看，今年1-2月份，农村金融机构购买的利率债增量在商业银行分类中已经占据较大的比例。农村金融机构配置需求增大的主要原因是：
（1）去年农村金融机构信贷投放多，但今年贷款额度下降。而且最近几年大行信贷资质下沉，当地好企业资源分流到大行，农商的优质贷款客户流失，面临贷款放不出去的现实情况。此外，农村金融机构的存款增长较为稳定，因此多余的资金只能买债。
（2）经济面临下行压力，农村金融机构的贷款违约压力大。从性价比看，贷款并不如利率债。
我们认为，未来农村金融机构在债券市场上还有更多的操作空间：首先，从地方监管看，还是有不少认为买债并不是支持实体经济。伴随着未来这个观点的转变，农村金融机构投债的空间更大。其次，从银行管理层看，很多领导还是更看重传统的信贷业务。但现实情况是，信贷业务面临较大的违约压力，并且需要的人员更多，成本更高，业务并不如资金业务的性价比高。未来管理层对资金业务的认可度也会逐步提高。最后，出身决定命运，信贷业务受制于当地经济环境。但是资金业务并不完全受制于当地，参与的是全国的市场。因此，业务空间也会更大一些。
综合而言，农村金融机构在债券市场上的配置需求较大是今年市场新的特征之一。在贷款总量不会超过去年，但是利率债发行规模低于去年的情况下，配置需求的旺盛也使得利率债收益率易下难上。
3、关注房地产调控政策持续收紧
近日深圳市住建局等7部门联合发布《关于对涉及“深房理”的举报事项进行调查处理的通告》，再次引发市场关注。
今年以来，各地区政府继续出台各种房地产政策，根据各自房地产市场情况进行“因城施策”。截至上周，合计共有24项政策对房市采取收紧措施，其中11项主要针对供给端、12项主要针对需求端，另有一项措施从供给和需求双管齐下；从地域上来看，主要针对的是东部沿海及经济发达的省和直辖市（安徽、浙江、广东、上海各4项，江苏3项，陕西2项，北京、江西、海南1项）；从内容上来看，主要是通过严查经营贷消费贷流入房市、限制一定期限内的房产交易、打击假结婚等进行“骗房”、明确刚需房源最低比例、限制二手房挂牌价格等手段进行调控。
而目前放松房市的政策措施共计17项，其中供给端10项，需求端7项；地域上则相对比较分散，主要是中部、西部及东北省份，兼有部分东部地区（河南3项，广东、四川2项，辽宁、陕西、山西、湖北、江西、湖南、北京、浙江、海南、福建各1项）；从内容上看，主要包括了取消城市落户限制、大力发展人才引进、推进租房落户政策、开放公积金异地贷款，以及规范当地行业管理等。
可以看到，相比于以往年份，各地的因城施策措施有了明显的收紧（2020年房市放松政策合计193项，收紧政策72项；2019年房市放松政策135项，收紧政策102项）。一方面从政策态度上来说更加积极和坚决，另一方面在力度上相比放松措施也更加有力，而集中供地等重大措施的实施也意味着对于房地产市场的调控并非儿戏。从数据上来看，虽然1-2月的房地产销售依旧火热，但是考虑到同期新开工和土地购置面积的同比19年年化增速为负，近期的房企拿地数据同比、环比也快速下滑，因此未来地产销售与投资转弱是大概率事件，需要关注房地产市场对经济的拖累作用。
4、生产延续高景气，动力煤涨价速度放缓——高频数据跟踪
生产和库存数据显示，汽车制造业、纺织中下游生产景气度继续维持高位，钢铁生产受限产政策影响整体偏弱，上周钢材成交则由于假期环比回落。上周全国高炉开工率录得60.4%，环比回升0.4个百分点，结束连续6周的下跌，但回升幅度有限，且高炉开工率明显低于历史同期，钢铁生产依旧处于受抑制状态。建筑钢材日均成交量环比也出现回落，但一方面可能与假期因素有关，另一方面成交量仍然高于历史同期，下游需求整体不错。截至目前钢材厂库数据尚未公布，社库去化速度正常略偏快。上周汽车全钢胎开工率为78.3%，3月以来基本持平。PTA、聚酯和江浙织机产业链负荷率基本与2019年持平，总体来看纺织中下游生产情况与补库意愿均强于上游，厂商对未来需求持乐观态度。
消费需求方面，3月汽车销售偏弱，近几周地产成交热度有所减退。乘联会统计月乘用车销量较2019年同期增0.2%，中汽协统计3月汽车销量较2019年同期下滑5.6%，增速均明显低于1-2月。3月汽车销售整体偏弱，政策刺激下的消费透支影响初显。上周30城商品房成交面积明显小幅增长，与历史同期相比处于中性水平，相比2-3月成交热度有所下滑，主要是一线与三线城市成交减少所致，近期各地加大的地产调控对成交有所影响。清明假期过后电影票房再次降至2019年同期水平以下，最近几次都是假期期间电影票房暴涨，随后回到低迷状态，日常服务类需求仍未明显恢复。
外贸方面，进口运价指数再次实现环比上涨，而出口运价指数CCFI和SCFI表现分化，CCFI转跌0.7%而SCFI周涨2.6%，总体来看进出口贸易依旧活跃。
工业品价格方面，上周除原油外，大宗商品和原材料价格普涨。受欧洲多国开始实施封锁和伊核协议谈判重启影响，油价周跌2%。LME铜周涨1.7%、南华工业品指数周涨0.4%，消息面上IMF上调2021年全球经济预期、鲍威尔讲话偏鸽。国内动力煤、钢材、水泥延续快速涨价态势，但下半周受政策层表态对大宗商品和原材料涨价的关注，价格小幅回落。农产品价格方面，猪价加速下跌，农产品批发价下跌速度略慢于2020年同期。上周猪肉平均批发价周跌6.4%，农产品批发价周跌1.3%。
5、周一策略回顾
早盘市场策略
周末消息面来看，海外一方面关注美联储官员表示通胀的冲高只是暂时的，在经济数据达到目标前不会急于收紧货币政策；另一方面关注海外疫情的加速蔓延，巴西、印度等人口大国新增确诊人数快速上升。国内则一方面关注总理在经济形势座谈会中继续强调宏观政策连续性稳定性可持续性，政策不急转弯，做到保就业保民生保市场主体政策力度不减；另一方面关注市场监管总局对阿里巴巴集团的反垄断罚款对风险偏好的潜在影响。
本周数据和事件较为密集，事件方面主要关注周四即将续作的MLF和可能召开的政治局会议，数据方面国内关注周一大概率公布的3月金融数据和新闻发布会，周二将要公布的3月外贸数据，以及周五将公布的一季度和3月主要经济数据。海外关注周二将公布的美国3月CPI，周四将公布的美国3月零售销售、工业产出和当周首申，周五将公布的欧元区3月CPI、美国3月新屋销售和营建许可、美国4月密歇根大学消费者信心指数等。
交易策略方面，本周数据和事件较为密集，需要持续关注数据和事件对利率的影响。从长端利率的角度看，虽然目前市场对经济数据的预期都较为一致，但从上周通胀数据公布后市场的表现来看，目前市场情绪整体较为乐观，对利空因素表现较为钝化，需关注本周公布的数据一旦不及预期对乐观情绪的潜在推动作用。从短端利率的角度看，临近税期资金面确实存在一定的波动风险，需要警惕资金面波动对短端利率的推升作用。
午盘市场综述
上午利率呈现震荡下行走势，早盘受周末决策层继续强调政策不急转弯影响，利率小幅低开，随后受股市持续下跌影响，利率震荡下行。此后市场交投趋于清淡，利率维持窄幅波动格局。整体来看，上午各期限活跃券利率普遍下行1bp以内。
展望未来，考虑到市场对经济数据的预期普遍较为一致，因此经济数据很难给市场带来更大边际上的影响，叠加资金面依然波澜不惊，股市偏弱格局延续，因此利率震荡小幅下行的格局短期内大概率仍将延续。在基本面对市场边际影响趋于弱化的背景下，未来更需要关注央行操作、即将召开的政治局会议等政策层面因素对市场的潜在扰动。