1、市场回顾与展望
今日债市呈现窄幅震荡走势，早盘利率小幅低开，随后权益情绪较强债市相对走弱，午后现券继续窄幅震荡，市场缺乏明显多空趋势。全天来看，国开表现优于国债，前者各期限较昨日中债估值下行0.25bp到0.5bp，后者除5-7年外整体小幅上行0.5bp以内。
市场整体表现较为纠结，我们认为主要是市场对后期潜在利空的担心。那么后期市场如何破局？我们认为主要从下面几个方面看：
（1）对利空因素的逐步消化后，市场才会选择更明牌的方向。观察的第一个时间点是本周五，将公布PPI数据。市场对PPI反弹是有预期，只是幅度存在分歧。第二个时间点，则是下周五一季度宏观数据的公布。对一季度宏观数据而言，市场预期较为一致，就是目前经济较好，但后期回落的趋势也相对明确。因此相比之下，PPI对市场的影响可能更大。毕竟3-5月份，PPI可能反弹的较快。此外，下周末也要进入缴税期，央行如何对冲流动性压力，也是一个担心。总体而言，只有利空因素逐步消化，市场才会选择方向。
（2）利率调整到了相对高位，引发配置需求的释放。实际上，现在看空的不少机构，但并不是趋势看空，只是在等待利率反弹到相对高位再去配置。但是今年利率波动较小，不能指望利率出现大幅反弹。而且目前的利率从配置角度也还是有价值。所以一旦利率有小幅上行，配置的需求也会逐步释放。周五将发行30年国债，今年就我们调研的情况看，银行对利率债配置需求还是较强，30年国债性价比超过贷款，所以市场也会积极配置。
当然，这一波市场“期望”中的调整，存在一个关键问题：如果利率调整到不了很高的水平，可能引发那些一直在等待利率更高水平的机构的行为的改变。毕竟等待的成本也不低，如果到了4月份末，利率还是起不来，很多机构可能会放弃等待，加快配置。
因此，度过了这一段利空释放阶段，后期利率可能加速下行。
（3）还会有别的什么突发因素来打破市场的纠结？关注海外疫情，最近有所反弹。国内房地产调控持续加码，量变会不会引发质变？股市最近处于平衡状态，后期如果选择方向，对债券有什么影响？
2、境外减持人民币债券，对债市影响几何？
昨日晚间中债公布了3月的债券托管量数据，与2月数据相比，不难发现外资机构人民币债券托管量环比减少90.51亿元，为2018年11月以来的首次下降。其中国债托管量环比减少165.14亿元，也是自2019年2月以来的首次减少。外资连续2年多增持人民币债券的步伐为何在3月突然暂停？背后反映了怎样的预期？未来又会如何演变？
境外机构减持人民币债券，可能是美债利率快速上行和美元指数快速走强共同作用的结果。从利率的角度看，一方面，今年以来随着海外疫苗接种的加速和经济复苏预期的强化，推动美国实际利率持续回升；另一方面，经济预期改善的背景下，全球央行却并不急于收紧货币政策，需求预期向好叠加供给预期偏弱，大宗商品价格大幅上涨，推动通胀预期快速攀升。两者共同作用下，美债利率年初以来大幅上行，10Y美债利率一举突破1%整数关口并最高上行至1.78%，市场甚至开始预期年内10Y美债利率有望突破2%。而与此同时，国内债券利率则表现较为平稳，中美利差从去年的200bp以上快速收窄至150bp左右，人民币债券的相对性价比有所削弱。
另一方面，从汇率的角度看，年初以来美国疫情较此前有所缓和，经济数据持续改善，叠加拜登新一轮财政刺激计划落地，未来基建投资计划落地的预期也开始加强，市场对美国经济复苏的预期不断升温。而与此同时，其他主要发达经济体的疫情却并未得到有效控制，随着管控措施的放松疫情又出现反扑态势，欧、日、英等主要央行仍在继续释放货币政策可能进一步宽松的信号。在这些因素的共同作用下，年初以来美元指数也出现了快速升值，从年初的89左右最高上行至93附近。美元指数的快速升值使得人民币兑美元汇率的贬值压力有所加强，汇率因素也使得人民币资产的相对性价比有所减弱。
展望未来，随着美国经济的大概率趋势向好，市场对美联储货币政策边际收紧的担忧也会逐渐升温，美元指数和美债利率上行的趋势短期内恐怕很难扭转，中美利差进一步收窄和人民币兑美元汇率进一步贬值的风险依然存在，外资持续流入人民币债券的趋势恐将告一段落，双向波动或将成为常态。但对于国内债市而言，外资持有的人民币债券总量依然较为有限，决定未来国内利率趋势的依然是国内的经济、货币政策、通胀、供给压力下央行的对冲操作等内生变量，境外机构的行为很难给国内债市带来决定性影响，不必过度担忧。
3、关注汽车行业景气度下滑
乘联会数据显示2021年3月乘用车销量较2019年同期增1%，2月乘用车销量较2019年同期增7%。与此同时，中汽协统计的3月汽车销量较2019年同期下滑5.6%，而1-2月该数据为增2.8%。可以看出，3月汽车销售整体偏弱，政策刺激下的消费透支影响初显。
为何需要关注汽车行业景气度的变化？汽车行业对生产、投资和消费有着较为重要的影响。从工业企业营收的角度看，汽车制造在制造业中仅次于计算机、通信和其他电子设备制造业，是营收规模第二大的行业，约占工业企业总体营收的7.5%。从投资的角度看，汽车制造业在制造业中占比排名第五（7%左右），约占固定资产投资完成额总值的2%。从消费的角度看，汽车类消费占社会消费品零售总额的10%以上，占限额以上企业商品零售总额的25%以上，且历史数据显示车房等耐用品消费具有较强的一致性。
目前汽车行业景气度表现如何？受益于自身上升周期和政策支持的叠加，2020年下半年汽车产销双旺，进入主动补库阶段。2020年7月汽车制造业工业增加值升至阶段性高点21.8%，但随后便开始持续回落，2021年1-2月汽车制造业工业增加值与2019年同期相比的两年平均增速为8.0%，虽仍然处于高位，但与高点相比已明显回落。从汽车销售的角度看，2020年7-11月社零口径的汽车零售额同比增速均维持在11%以上，2020年12月汽车零售额同比增速下滑至6.4%，2021年1-2月零售额与2019年同期相比的两年平均增速为5.8%。高频数据显示3月汽车轮胎开工率维持在较高水平，但汽车销售有所减少。
总体来看，目前汽车产销两端的景气度都高于正常水平，整体处于从疫情后超幅反弹向正常水平回归的过程中。其他疫情后具有超常表现的行业或也将陆续均值回归，需警惕内需回落带来的经济触顶风险。
4、“缺芯”对经济整体影响有限
近来芯片短缺问题持续发酵，不断吸引市场关注。芯片为何会在此时短缺？对各个产业有什么作用？经济整体又将会受到多少影响？
芯片短缺从去年四季度开始发酵，主要由于以下几个原因：需求方面一是由于笔记本、平板等消费电子随着线上产业的不断发展而急速回暖，二是由于华为受美国芯片打压之后开始抢单叠加5G手机爆发，三是由于新能源厂商上半年砍单下半年加单扰乱供需节奏；供给方面则是因为8英寸晶圆的低端产线近年来持续缩减，而汽车芯片又是以8英寸芯片为主，因此汽车行业首先遭到冲击。
对汽车行业来讲，缺芯的后果较为直接，往往是汽车生产直接停滞，且对未来的影响难以精确计量，例如中国汽车工业协会副秘书长李邵华曾在二月表示，缺芯问题将在6个月内解决，但随后一个月后便表示芯片短缺可能需要9个月到一年的时间才能缓解。观察中汽协发布的数据，今年以来汽车产销数据显著高于受疫情影响的2020年，但大幅低于2017-2018年，整体和2019年持平，具体来看2月产量较2019年同期提升6.6%，但3月初步销量核算较2019年下降5.6%。
根据目前市场上各家三方机构的估算，今年全球因为“缺芯”预计将减产200万辆至450万辆。由于我国汽车芯片自主可控能力较低，90%左右为进口，所以全球减产将对我国产生同步作用。近年来我国汽车市场规模占全球比例较为稳定，一直维持在29%到33%，因此我国今年将因芯片短缺减产汽车60-150万台，对比和今年类似的2019年，减产数量占2019年销量的2.3%到5.8%，由于根据公布的数据，今年一月到二月因芯片短缺造成国内整车生产企业已经减产5%到8%，因此整体汽车生产节奏上呈现“前紧后松”的态势。由于汽车产业占GDP比重较小，因此对于整体经济的影响较为有限，但需要持续关注芯片短缺向消费电子领域的扩散情况。
对于半导体行业而言无疑有刺激作用，但由于半导体从设计到制造到封测环节较多，且各链条之间也存在时间差异，因此相比汽车而言对经济的作用逻辑更长，不确定性也更大。具体来说，“缺芯”首先将直接刺激中芯国际等晶圆厂商，随后半导体设备也会跟随制造需求而扩大采购，但整个投产周期时间较长接近一年，在之后则是中游制造扩大，对于大硅片等半导体材料的需求大幅增加，而IC设计等预计影响较小。因此，难以确定半导体行业短期年内对经济产值的影响，但可以从三方测算里大致了解发展趋势：国际半导体产业协会（SEMI）预计中国IC晶圆产能2021年将至少增长17％、全球芯片代工商今年设备支出同比增长23%、全球半导体材料市场上调至565亿美元；同时世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2021 年全球半导体市场规模有望同比增长8.4%。整体保持上行态势。
5、周四策略回顾
早盘市场策略
隔夜消息方面，美联储3月会议纪要显示，鲍威尔表示当隔夜利率出现下行压力，有可能在即将召开的会议甚至会议之间调整管理利率；G20财长和央行行长申明各国应避免过早撤销经济扶持政策；美国计划在10年内将超过2万亿美元的企业税基汇回国内，预计将产生7000亿美元的税收，关注对非美经济的长期利空影响；韩国防疫部门表示韩国出现第四波大流行的可能性越来越大；美国疾控中心表示，在英国发现的新冠病毒变异株确诊病例已经遍布美国全部50个州。国内方面，清明节后工行等多家国有行陆续上调广州的个人按揭首套及二套房贷10BP；无锡市召开市区集中供地座谈会，明确将通过分区域设置最高限价引导市场理性竞争。
策略方面，市场最近普遍关注隔夜回购成交提升，我们认为一方面需要警惕央行的四月中旬政策微调，另一方面真正面临调整时可能风险已经有所释放，原因在于首先调整并非基于基本面，其次结合债券托管数据的回购杠杆水平并不高，再次市场进入四月以来的偏弱情绪可能对此已经有所反应，最后信用压力较大的情况下货币调整过大对信用面冲击会更大进而影响经济。此外近期关注即将公布的社融数据，我们认为更多关注结构上的变化而非绝对数值。交易层面，预计整体市场情绪依旧不强，建议未来谨慎交易社融下行等金融数据。
午盘市场综述
今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量。上午资金面整体依旧宽松，隔夜报在加权，7天仍在2%以下。早盘市场基本平开，随后十年国债和国开下行0.25bp到0.5bp。9点30分权益市场低开高走，在国债期货走弱的带动下现券市场收益率上行，随后维持窄幅波动。上午农发和口行一级招标结束后市场反应平淡。截至午盘收盘，多数期限活跃券较昨日中债估值持平或上行，其中十年国债和国开债上行幅度在0.5bp以内。
近来虽然资金面十分宽松但市场情绪有所转弱，利率波动幅度缩小，进入四月以来十年国债和国开债单日连续上行，但变化均在1.5bp以内。市场对于四月中旬的资金面担忧可能正在提前消化，结合当前基本面、杠杆实际水平与信用环境需求，央行月中调整的幅度与上行空间不大，可以持续关注届时可能形成的利空出尽交易机会。日内维持窄幅上行谨慎交易的判断。