1、市场回顾与展望
周一利率小幅回升，其中5-10年利率反弹1-2bp。当天市场资金面依然保持宽松，股市也未见明显的反弹，市场利率的上行并非因为当然市场的出现利空因素，更多的还是对未来担心的释放。市场对未来的担心集中在：
（1）4月份资金收紧的担心。确实4月份是缴税高峰期，但是不确定的是央行如何对冲。所以这个担心客观存在，在一段时间内还难以消除，只有经历了缴税高峰期，才能缓和或者兑现担心。
（2）供给的压力。这周供给确实也比上周多，但是正如我们下面的分析，4月份到期的利率债规模也很多，实际净供给压力并不大，真正的压力还是要到5月份。因此这个担心我们认为并不会持续影响市场。
（3）对通胀数据的担心。这一点也无法证伪，周五公布的PPI大概率超过3%。只是从过去的经验看，通货膨胀数据对债券市场的影响本身较小；而且，CPI低，PPI高的状态并不会导致央行立刻收紧流动性；此外，通胀数据是经济的滞后指标。一季度经济强，通胀水平低；二季度通货膨胀水平回升，但是经济增速又回落。很难出现经济和通货膨胀共振向上的局面，因此通货膨胀数据对市场的压力客观存在，只是这个压力对债券市场的冲击还是相对有限的。
（4）看空情绪需要释放。实际上，市场对债券走势一直较为悲观，但3月份债券市场在悲观预期中反而走出了一波利率下行的行情。随着利率持续降低，市场的谨慎情绪自然也是越来越浓。
当然，辨证的看，既然市场一直是处于看空情绪下，那么机构行为上对债券市场的交易还是较为克制的，杠杆和投机的热情并不高。那么即使后面市场如市场预期的那样出现调整，恐怕调整的幅度和空间也非常有限。而且还要注意的是，市场有一部分看空的力量并不是趋势看空债券，而是有较大的配置压力，希望利率反弹后再去配置。
市场是对称的，当看空情绪逐步释放的过程，也是利率逐步面临上行压力的过程。目前看，这个过程也是较为温和的，这也恰恰意味着后期利率不会出现快速的反弹（只有一直对利空因素不反应，利空情绪一直累积，到了一定程度突然爆发，利率就会快速上行。2月初的调整就是这样）。
综合而言，后期市场对这些问题的担心还是会客观存在，短期内利率或面临上行的压力。但是由于市场此前就一直较为谨慎，所以即使利率反弹，速度也会较为温和。当然，市场对这些问题的担心，并不意味着这些担心就一定会兑现，只是存在不确定性。如果未来，即使利空兑现，可能也经历了一段时间的消化，利空影响逐渐衰竭。而如果最终利空没有兑现，利率则会重新向下去修复过于悲观的预期。
2、如何看待未来通胀走势？
本周五将公布3月通胀数据，市场对3月CPI预期较为一致，前值-0.2%，3月预期0.4%；但对PPI预期分歧分化严重，前值1.7%，3月预期从3.1%到4.0%都有分布，预期中枢为3.3%。未来PPI走势如何，怎么看待对PPI预期的分歧？
前期我们分别从经济类（包含生产、需求、经济景气）、货币类（M1、M2）、价格类（房价、商品价格、股票价格）以及海外因素（主要为美国经济、货币、资产价格、通胀预期）中选取基础指标拟合构建了PPI领先指标，通过相关性分析，发现领先2期时相关性最高，领先6期时具有一定的方向指示意义。
领先2期的指标显示，3月和4月份PPI同比增速将出现明显上行，结合高频数据看，3月PPI预计在3.2%-3.5%附近，4月PPI预计在4.4%-4.9%附近。从指标分项看，工业加值同比、南华期货工业品指数同比为主要拉升项，其中工业增加值12月同比增7.3%，1-2月两年平均增8.1%，南华工业品指数同比增速从1月的11.7%升至2月、3月的25.8%和40.1%，反映出PPI同比增速回升背后存在基数效应和工业生产需求两大推动力。工业品价格方面，3月油价先涨后跌、整体震荡，铜价小幅震荡下行，螺纹钢和动力煤价格震荡上涨，水泥价格先跌收涨、整体震荡，即海外定价为主的大宗商品价格因疫情影响在3月下旬普遍回调，国内定价为主的中游原材料价格相对稳定甚至有所抬升，由于2月商品价格的快速拉升，3月商品均价普遍高于2月。
与市场此前普遍预期5月会迎来PPI同比拐点不同的是，领先6个月的指标估算显示，6-8月PPI同比增速会继续上行，其主要推动因素是CRB现货指数等价格类分项同比增速的持续大幅抬升。我们认为这种分歧产生的原因主要为大宗商品价格的高波动导致其同比增速出现大幅波动，而且在价格大幅下跌后同比增速倾向于高估价格上涨的程度（如价格从60美元先降至30美元再升回30美元，对应的价格变化为-50%和100%），因此过去通过使用大宗商品价格同比增速来拟合PPI同比的预测方法阶段性失效，这也是近期市场对PPI预测分歧加大的重要原因。
往后看，将PPI同比增速的预测方法改为使用环比增速连乘拟合，并结合近期金融数据、大宗商品价格的最新变化看，目前我们仍然维持PPI同比5月阶段性高点的判断。此前我们曾分析过本轮通胀的增量供求差主要来源于海外，因此对于下半年通胀走势仍需关注于海外大宗商品生产国、欧洲等需求增量国疫情和疫苗的走势，美国财政刺激政策对居民开支意愿的推动作用等因素的发展变化，跟踪指标有全球新冠新增确诊人数、疫苗注射速度和美国个人支出数据等。
3、二季度政府债券供给高峰将大概率在5月到来
随着二季度伊始地方债供给的上升，市场对二季度供给压力的关注也明显上升。从净供给的角度看，二季度政府债供给确实会较一季度出现明显增加，但由于4月到期规模较大，因此4月政府债净供给压力相对可控，二季度供给高峰大概率将在5月到来。具体而言：
国债方面，今年国债净供给总额为2.75万亿，一季度净发行量仅为1000亿左右，因此二到四季度利率债净供给总量将达到约2.65万亿。考虑到二、三季度通常是利率债发行的高峰期，因此我们简单假设二、三、四季度国债净供给分别为1万亿、1万亿和0.65万亿。从二季度来看，考虑到二季度国债到期量约为9400亿，因此二季度国债总发行量预计为2万亿左右。根据目前已公布的4月国债单期供给节奏来推测，预计4月国债的总发行量在5500亿左右，但考虑到4月国债到期量高达5261.5亿，因此4月国债的净供给预计仅为240亿左右，供给压力较小。但由此推算，5月和6月的国债总发行量将分别达到7500亿和7000亿左右，对应净供给规模分别为5800亿和4600亿左右，5月国债净供给有望创下历史次高。
地方债方面，今年一般债净供给总额8200亿，专项债净供给总额3.65万亿，合计地方债净供给将达到4.47万亿，而一季度地方债净供给总额仅为5400亿左右，意味着二、三、四季度的地方债净供给合计将达到3.93万亿。由于地方债发行通常都会在9月底或10月底前结束，因此3.93万亿的地方债净供给中绝大部分都将在二、三季度发行完毕。从二季度看，我们假设8200亿一般债中的3000亿在二季度发行，1.77万亿的提前批专项债都在二季度发行完毕，则二季度地方债净供给合计为2.07万亿。考虑到截止目前为止二季度各省区地方债发行计划尚未披露完毕，目前已公布的4月地方债发行计划也都以再融资债券为主，因此4月地方债净供给大幅放量的可能性已经不高。我们简单假设4-6月地方债总供给节奏为20%、40%、40%，考虑到二季度地方债到期量为1.07万亿，则对应4-6月地方债总发行量分别为6300亿、1.25万亿和1.25万亿左右，对应4-6月地方债净供给分别为2500亿、9700亿和8500亿左右，5月份同样是供给压力的高点。
综合来看，4-6月政府债券净供给将分别达到2750亿、1.55万亿和1.31万亿，4月由于国债到期量较大叠加地方债供给放量风险有限，净供给压力较为可控，但5月和6月政府债券净供给将大幅上升，供给压力值得警惕，需关注届时央行流动性投放的对冲情况。
4、市场回顾与展望
早盘市场策略
美国3月非农就业人口增加91.6万，3月ISM非制造业PMI录得63.7，均大超预期，强劲经济数据带动美股继续上涨。海外疫情继续扩散，各地纷纷加强封锁，德国报告2月初以来德国重症监护病房收治的新冠肺炎感染患者再次超过4000例，法国3日起将为期四周的封锁措施从19省扩大至全国，日本三地也开始实施为期一个月的疫情管控措施。疫情不确定性叠加伊核协议开始谈判，油价大跌逾4%。国内方面，清明期间全国发送旅客1.44亿人次，同比增长142.4%；国内旅游出游1.02亿人次，恢复至疫前同期的94.5%，实现国内旅游收入271.68亿元，恢复至疫前同期的56.7%；清明档总票房破8亿，创同期纪录新高。
本周全周IMF和世界银行召开2021年春季会议，周二起伊核问题会议在维也纳召开。周二会公布中国3月财新服务业PMI；周三公布欧洲3月服务业PMI终值，欧央行行长拉加德参加线上G20财政和央行行长会议；周四美联储和欧央行公布3月货币政策会议纪要；周五中国公布3月通胀数据，美联储主席鲍威尔参加IMF的研讨会；本周可能会公布中国3月金融数据。
总体来看，假期期间美国公布的经济数据大超预期，但由于油价下跌，海外风险偏好变化不一；国内消费数据尤其是旅游收入表现一般，对债市而言假期消息多空并存。本周主要关注国内资金面变化及可能公布的3月通胀和金融数据，目前市场普遍对3月金融数据预期一般，而对3月PPI预期分化较为严重，需要关注数据超预期的可能性。今日暂时没有太多重要信息，预计利率维持窄幅震荡稍有上行的波动。
午盘市场策略
今日央行公开市场继续续作100亿7天期逆回购，上午资金融出减少，边际有所收紧，1年期国股存单3.05%有所募集。上午公布了3月财新服务业PMI和综合PMI，数据均明显好于预期和前值，主要与局部疫情对消费的影响减弱以及经济的季节性恢复有关。由于市场普遍认为基本面在寻顶过程中，叠加此前中采PMI超预期的影响，财新PMI公布后市场反映较为平淡。国开1、3、5、7年招标结果中规中矩，对市场也没形成明显扰动。总体来看，活跃券收益率主要跟随资金走势，多数小幅高开震荡，截至午盘普遍较前一日估值上行1bp以内。
从最近几天市场交易的情况看，10年国开接近前期收益率低点对于市场情绪还是产生了一定影响，短期内如果没有新增因素推动，利率或很难再下一城。下午继续关注资金面和风险偏好的变化，建议交易盘先保持观望。