1、市场回顾与展望
周四现券利率多数继续下行，整体资金面平衡宽松，早盘呈现V字走势，临近中午基本收平，午后权益市场冲高回落，债市走出一波反弹趋势，整体股债跷跷板效应明显，期货市场走出同样航线，午后明显强劲。最终现券整体收益率较昨日收盘下行0.5bp左右。市场方面，昨日召开的国务院常务会议决定将3月31日即将到期的普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至今年底。普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划分别是什么？它们的进一步延期会带来怎样的影响？
此次已是疫情之后宽信用政策的第二次延期。疫情发生后，2020年3月1日，人民银行积极配合银保监会联合五部门印发《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》（银保监发〔2020〕6 号），鼓励金融机构根据企业申请，对符合条件、流动性遇到暂时困难的中小微企业，给予临时性延期还本付息安排，可延期到6月30日。随后在6月1日，央行联合银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划，最长可延至2021年3月31日。而此次国常会则是将3月31日即将到期的普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至今年底。
两项政策进一步延期意在进一步稳定市场主体稳定就业。国常会要求，一方面对2021年底前到期的普惠小微企业贷款，由企业和银行自主协商延期还本付息，并继续对办理贷款延期还本付息的地方法人银行按规定给予激励，激励比例为贷款本金的1%。另一方面是对符合条件的地方法人银行发放小微信用贷款，继续按本金的40%提供优惠资金支持。根据此前央行的公告，央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，切实缓解小微企业还本付息压力。而普惠小微企业信用贷款支持计划，使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。根据央行货币政策执行报告披露的数据，截止2020年末，银行业金融机构共对7.3万亿元贷款本息实施延期，发放普惠小微信用贷款3.9万亿元，上述两项政策在支持普惠小微企业渡过难关，稳市场主体稳就业的过程中发挥了重要作用。
宽信用政策进一步延期，印证“不急转弯”的政策基调。考虑到2020年延期的普惠小微企业贷款的加权平均延期期限仅为12.8个月，也就意味着大部分都将在2021年年底前到期，而此次政策的进一步延期，意味着2021年底前到期的普惠小微贷款都有望获得再次延期，加上2020年以来新投放的普惠小微贷款，政策覆盖面有望较2020年进一步扩大。这一方面进一步印证了货币政策“不急转弯”的基调，在总量流动性难有进一步宽松空间的背景下，市场对宽信用向紧信用转变的担忧有望明显缓和；另一方面宽信用政策延续也将一定程度上缓和市场对社融数据和经济数据冲高后明显回落的担忧。
2、关注拜登政府三万亿一揽子计划
近日据美媒报道，本周白宫顾问将向总统拜登递交一份合计3万亿美元的一揽子计划，该方案包括两个独立的部分，一是专注于基建与清洁能源，二是被称为“关爱经济”的国内经济计划。我们认为需要关注以下几点：
从资金来源上，拜登政府将通过提高税率进行“劫富济贫”。不同于特朗普执政的共和党时期，民主党向来偏好增加税收、减少赤字，因此拜登政府计划增加富人税收实现财富的二次分配，具体内容可能包括将企业所得税率从21%提高到28%、提高对收入超过40万美元的个人所得税率、扩大遗产税、提高年收入超过100万美元个人的资本利得税率等等。2020年美国财政赤字合计3.35万亿美元，同比大增227%，而根据美国税收政策中心（Tax Policy Center）对拜登竞选时提出的税收计划进行的一项独立分析估计，该计划将在10年内筹集2.1万亿美元，税收的提升将一定程度上缓解美国紧张的财政情况。
从时间上来说，政策大概率在2022年上半年落地。由于为了推行此前的1.9万亿刺激计划，拜登政府已经动用了预算和解(Budget Reconciliation)程序，即可以绕开“冗长辩论”并以简单多数的形式投票通过。但该项程序每个财年（从上一年10月1日到下一年9月30日）在财政支出、财政收入和债务上限三个议题上只能使用一次，因此如果拜登想要再次推行基建刺激计划，不得不等到下一个财年，即2021年10月以后。又因为2022年11月将进行中期选举，为了不影响民主党在参议院的席位，加税政策需要尽力在此之前完成。因此预计拜登政府将在下一个财年开启后开始推动，并尽早在明年落地。
从效果上来看，3万亿计划一旦获得通过将对经济和通胀起到推动作用。经济方面基建刺激将带来大量的就业岗位，帮助降低整体失业率，而计划内的清洁能源、5G等新产业投入不仅仅只是刺激作用，对于拜登政府来具有更高一层的经济发展战略意图；通胀方面由于基建投资会提升对大宗商品的需求，进而带动其价格上行，不过由于落地要到2022年，后续对于通胀的拉动，甚至是我国输入性通胀的压力要观察今年的全球通胀的可持续性。
3、2020年以来全球对美贸易发生了何种变化？
2020年以来，由于新冠疫情在不同地区的蔓延速度及持续时间出现了明显差异，全球贸易份额也对应产生了新的变化。目前市场对于中国未来出口的走势存在显著分歧，一方认为随着海外尤其是欧美供给逐步恢复，中国的强出口会因供给替代而有所回落；另一方则认为海外需求的进一步增长才是决定中国出口未来变化的关键变量。讨论的前提是有相应的数据，考虑到数据的可得性及未来美国潜在的增量需求，我们从全球对美贸易情况出发，来看看全球贸易目前的现状。
分析的数据来源为美国国际贸易委员会（USTIC），国家所在区域的划分依据为联合国统计局制订的“为统计用途制订的标准国家和地区代码”（M49）。图中实线表示区域2020年以来对美出口占全球对美总出口的比重，同色虚线表示该区域2019年平均对美出口份额。
如图所示，出口的疫情受益区域（表现为2020年对美出口份额大部分时间内高于2019年平均水平）主要为亚洲和大洋洲，欧洲、美洲、非洲均为出口的疫情受损区域。其中，2020H2以后由于欧洲疫情持续反复、且各国普遍加强了防疫封锁，其对美出口份额较2020H1出现了明显下降。从近几个月对美出口份额动态变动的情况看，整体呈现出贸易需求从东亚向北美、西欧等发达区域及南亚、东南亚等新兴市场转移的特征，对应的，我们能观察到国内PMI出口订单自2020年11月以来明显回落，而东南亚近期出口相对火爆。
往后看，假设出口份额最终会向2019年平均水平均值回归，那么单纯考虑出口份额变化的影响，未来对美出口受益最大的区域为非洲(受此影响对美出口将增14%，下同)、北美(6.7%)、拉美(5.0%)、欧洲(2.6%)，受损最大的区域为亚洲其他地区(-10.5%)、大洋洲(-4.5%)、东亚(-2.7%，其中中国-5.3%)。值得注意的是，若需将该结论推广至全球范围，则还需考虑美国同其他国家在进口偏好表现上的差异。
4、周四策略回顾
早盘市场策略
隔夜消息，国内方面，国常会决定将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至今年底，中国启动新冠疫苗接种日报制度。国际方面，超大型集装箱船“长赐”轮在苏伊士运河不慎搁浅造成苏伊士运河河道堵塞，预计最早周四恢复航行；美联储主席及官员讲话继续表达对通胀和经济的乐观以及对就业情况的谨慎；美国2月耐用品订单环比降1.1%（预期升0.8%）；欧元区、德国制造业PMI大幅高于预期，英国CPI同比不及预期；德国罕见撤回“史上最严封锁令”，默克尔自责称决策失误；韩国军方25日表示，朝鲜向朝鲜半岛东部海域发射不明飞行物。市场方面，美国三大股指全线下跌，10年期美债收益率跌1.5个基点报1.614%。
一级方面，今日地方债放量，共有以湖北为首的地方债15支合计716亿元发行，期限多在10年以上；政金债方面，共有3支国开债5支口行债发行，合计520亿元，均为固定利率。
策略方面，从短期来看，最近的事件冲击下交易比较快，因此预计不会持续太久，更多是一次性交易，从中期来看，大逻辑没有发生变化，经济没有过热现象，通胀需要继续等待持续性与全局性的验证，变局点仍旧可能在四月中旬，从长期来看国常会延长小微企业贷款表明长期经济动力仍旧乏力，而房地产强调控下大概率会对经济起到拖累作用。预计今天债券受隔夜风险偏好回升可能会有一定承压，上行幅度在1bp以内，交易盘可择机操作，配置盘继续建议逐步介入。
午盘市场综述
今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量。今日现券开盘延续了之前的强势走势，10年期活跃券开盘即下行，期货方面同时上行，随后临近10点权益市场快速翻红，带动期货下行和现券收益率走高。11点左右口行5支政金债公布招标结果，基本符合市场预期，债市反应平淡，午市收盘多数期限基本收平。资金面方面，隔夜加权报在2.0%附近，7天加权报在2.2%附近，均较昨日上行，整体仍是宽松状态。消息方面，国家发改委上午表示，大宗商品供需两端并没有出现整体性、趋势性变化，其价格不具备长期上涨的基础。
交易策略方面，早盘的先下后上验证了市场对于近期事件影响的迅速消化能力，后续短期交易机会需要观察新的外部信号，一旦出现建议加快交易速度。中长期逻辑没有发生变化，仍旧需要等待后续关键变局点。午后走势在没有增量信息的冲击下，可关注股债跷跷板效应，维持1bp内小幅上行的判断。