云锋导读
霍华德·马克斯在3月4日的最新备忘录中，简要回顾了过去动荡的一年，并用较大篇幅展望了2021年。在当前环境下，投资者是否应该保持常规的风险持仓，或是更具防守性或进攻性？
作者｜霍华德·马克斯 (Howard Marks)
来源｜橡树资本
用英国小说家查尔斯·狄更斯在《双城记》中的开场白来总结 2020 年可谓再恰当不过：
这是最好的时代，也是最坏的时代……这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望之春，这是绝望之冬。
在这动荡不安的一年里所发生的一系列令人瞠目结舌的极端情况令我们沉思：
• 新型冠状病毒引发了一个多世纪以来全球最严重的疫情。
• 美国有超过 34 万人死于新冠病毒，相当于第二次世界大战四年累计死亡人数的 85%。
• 第二季度，美国实际 GDP出现 74 年来最差的季度下跌，年化跌幅达 32.9%。
• 不过，第三季度的年化涨幅却达到历史最高水平：33.4%。3 月份，首次申请失业救济金人数在一周内从 25.1 万人猛增至近 300 万人，两周后达到620 万人，并在其后一直保持在疫情前最高纪录水平之上，即持续超过每周 69.5 万人。
• 通过购买债券，美联储将其资产组合扩张 2.7 万亿美元、或 55%增长，而美国财政部则提供了约 4 万亿美元的救助金和贷款。
• 标普 500 指数在 2 月 19 日触及 3,386 点的史上最高纪录后，在其后短短 32 天内大跌33.9%至 3 月 23 日的 2,237 点。
• 但从该低点后，指数在其后不足五个月的时间反弹 51.5%，于 8 月 18 日重回到此前高位。在 2020 年结束时，该指数从年内低位已上涨 67.9%，全年整体上涨 18.4%。
• 与以往许多危机期间信贷紧缩的情况不同，此次资金如涌泉般源源不断。年内高收益债券新发行规模为 4,500 亿美元，较 2019 年增长 57%，远高于 2013 年的历史最高记录。投资级债券新发行总量达 1.9 万亿美元，较 2019 年增长约 58%，同样超过 2017 年的历史最高记录。
• 随着美联储将其联邦基金利率目标降至 0 至 0.25%区间，债券收益率下跌，债券价格应声上涨。2020 年底， A 级债券平均收益率仅为 1.52%，而高收益债券（能源板块除外）的平均收益率未及 4%。
综上，我们一方面经历了紧急的卫生危机、低迷的经济情况，另一方面又经历了有史以来最慷慨的资本市场以及表现强劲的股票和债券市场。疫情和衰退对比强劲的资本与股票市场，这种异乎寻常的关系均可以通过美联储和美国财政部的激进措施得到解释。
正如上述一系列事件所示，2020 年的买入机会非常短暂，对于公开市场证券和可运用资本市场的公司尤为如此。大量高收益债务受到违约影响，但违约率远未达到原始预期的高位，并很快开始回落。市场中的恐慌抛售极为短暂——基本上仅限于 3 月——我们也并未见到在以往危机中随着伴随着补充保证金通知、崩盘和被迫抛售所出现的全面恐慌。在短短几个月内：
• 投资者对经济必将复苏的信心逐步增强；
• 对新冠病毒疫苗的前景感到乐观；
• 近乎于零的联邦基金利率导致整个资本市场层面预期回报率下降；
• 风险容忍度回升，投资者对错失机会的恐慌情绪超过对亏损的担忧；
• 资产价格上涨，市场反弹；以及
• 对我们来说难得的购买机会过早结束。
去年新冠病毒疫情极端而快速的发展态势——特别是其起源于一个不可预见的外生事件——给投资者带来了巨大挑战。若想获得最大收益，投资者必须在 2 月下旬做好迎接市场下跌巨震的准备，并在其后一个月转入牛市布局。显然，很少有投资者能够同时做到这两点。
2021 年的规划
由于市场可能正处于关键时刻，而且近来有关其走势的争论非常之多，我将花较多的篇幅来讨论未来战术规划。因此，您最终可能会觉得本备忘录的标题应该是《展望 2021》，而不是《回顾2020》。
投资者通常会认为有两种截然不同的宏观环境：前景明朗的时期和前景不明的时期。但在现实中，这两个时期其实高度相似，因为人们对未来的认知常被证明是虚幻的。大多数宏观预测均为对目前水平和近期趋势进行小幅修正后的推断。虽然“不变”的预测通常是正确的——因为延续性是普遍规律，但对取得投资利润的贡献却很少。只有对趋势出现重大偏离的预测才能产生高额利润。但要达到此目的，它们还必须是正确的，遗憾的是，它们很少正确。这正是实现盈利的宏观预测（以及成功的预测家）少之又少的原因所在。这种对预测的负面看法是贯穿橡树文化的一个主要主题，也是我们不以宏观预测为基础进行投资的原因。
大多数投资者认为 2020 年年初是一个前景明朗时期：经济和股市均曾被预期继续上涨。尽管人人都知道上涨不会永远持续，但似乎没有任何可见事物会让它们停下来。然后，我们就迎来了最强烈的外部冲击——新型冠状病毒，再次证明我们永远不知道未来将会发生什么（但即使我们无法预测，我们也应该对此做好准备——这一点稍后再作更多论述）。与之相反，如今的环境似乎缺乏清晰度。专家们对美国市场前景发表了截然不同的观点，其中看涨和看跌的观点都有强有力的论据。
最重要的是，从积极的一面来看，我们似乎很可能在一段时间内保持稳健的经济发展，同时美联储已经表态，未来多年宽松货币政策计划将保持不变。经济继续重启并从疫情中恢复，随着疫苗的加速普及，此进程应会进一步加快。拜登政府希望提供前所未有的财政支持和刺激措施，同时民主党应当会对国会参众两院拥有足够的控制权以将该计划付诸行动。
远高于平均水平的消费支出潜力情况令我格外留意。想想你在过去 12 个月中没有为之花钱的事情，例如度假、外出就餐、音乐会和演出、特殊场合的服装，而且数百万美国人都也在经历相同的情况。现在，请考虑一下去年收入高于前年的家庭——首先从那些并未遭受失业却受到援助支票的家庭开始。这导致实际个人收入以 20 年来最快的速度增长。据哈佛经济学家杰森·福尔曼（Jason Furman）估计，自疫情开始以来，高于趋势的收入和低于趋势的支出结合作用，共同创造出约 1.8 万亿美元的额外可支配个人收入。最后，附以去年数万亿美元的股市涨幅和楼市的持 续升值，将会产生非常积极的财富效应。
这种额外的可支配收入、加上长期隔离的结束和被抑制的需求得到释放，有可能大幅推高短期经济增长。许多经济学家预期，今年美国 GDP 将以大幅高于平均水平的速度增长，而且由于年初的增长可能相对较缓慢，今年下半年将出现大幅增长。以其中一个数据来源为例，摩根士丹利预计，2021 年第四季度年化 GDP 增长率将比 2020 年第四季度高 7.6%。虽然封锁导致的衰退令人痛苦，但是在不久的将来，这将为非常积极的同比增长奠定基础。
美联储承诺将于未来数年维持低利率并继续购买债券，促进经济强劲发展。美联储将尽一切努力维持宽松的货币政策，以支持经济增长和创造就业机会。其去年的行为已明确表明，他们拥有多种强有力的工具，至少在短期内是如此。
值得考虑的一个相关积极因素是，市场顶部通常出现在持续数年的经济周期上升阶段后，且容易受到衰退冲击。但这一次，我们在可能长期持续的经济复苏初期就已经拥有了强劲的市场表现。复苏初期就已经迎来资产价格的饱和，成为一个风险来源。但另一方面，经济在未来数年潜在出现的增长则令人鼓舞。
最后，利好因素方面，我认为美国的政治不确定性有所下降，杜绝了潜在极端尾部事件的发生。我认为，考虑到美国“中间偏左派”总统上台以及民主党在参众两院的略高于半数的席位优势，激进的立法不大可能得以推行。
关于经济和抗击疫情这两件最重要的事，与乐观态度相对的是，仍存在许多问题。短期风险是一季度 GDP 数据可能并不理想。最近一轮疫情发展情况严峻，将美国的日增病例数量推升至新高，或已减缓当前的经济活动。截止日前，经济数据喜忧参半。但每个人都知道这一点，在过去 11 个月里，投资者一直愿意“在困难时期满怀希望”，这种情况在当前经济即将开始强劲增长的情况下更不大可能停止。
最大的风险是利率有可能上升。过去 40 年，利率一直在稳步下降。这对投资者来说是一个巨大的利好因素，因为在利率下降的环境下，投资人降低了所需的资产回报率要求，从而推动资产价格上涨。利率下降与资产估值上升之间的联系，是股票市盈率高于平均水平和债券收益率处于有史以来最低水平（即债券价格处于最高水平）的原因之一。
但利率下降的趋势已经结束（如果我们能够相信美联储的相关保证，即不会将名义利率带入负值区间）。因此，利率可以从目前的水平上调——这意味着所有资产都需要提供更高的回报率，从而导致资产价格下降——却无法再下降。这形成了一个不利的不对称关系。
因此，目前的利率水平可以解释当前高资产价格的合理性，但如果利率上升，将显然成为导致资产价格波动的根源。（请注意，目前 10 年期国债收益率已从 2020 年8 月的低位 0.52%和最近 7周的 0.93%升至 1.40%。）
美联储表示利率在未来几年将处于低位，但他们是否有能力将利率保持在低位？美联储能否永远人为地维持低利率？限制更长期债券的收益率？通胀会怎样？如果通胀达到 3%，10 年期国债能否仍保持 1.40%的收益率？人们会以负实际收益率买入国债吗？或者价格会下跌，从而产生更高的收益率吗？通胀可能来自何处？以美元计价的商品价格可能不会上涨，但美元的地位下降（或流通中的美元数量增加）可能导致其相对于商品的价格贬值：殊途同归。
2 月 7 日，美国财政部部长耶伦在电视上就拟推行的新冠疫情救济方案所带来的通货膨胀风险问题作出答复，就向受影响的美国人提供救济的重要性进行了长时间的论述。很少有人会对重要性这一前提提出异议。她还明确表示，她认为救济多多益善，总比太少好。也是真的。但这并不意味着：（一）救助越多越好，或者（二）没有附带的风险。两党均有专家质疑正在讨论的 1.9 万亿美元的一揽子救助方案是否太多和/或是否被错配。进步派经济学家拉里·萨默斯（Larry Summers）于2 月 4 日在《华盛顿邮报》上就此写道：
………我们将 2009 年的刺激措施与目前提议的方案进行比较，会带来一些启示。2009年，实际产出和估计潜在产出之间的差距约为每月 800 亿美元，而且还在增加。当年的刺激措施给 2009 年每月带来 300亿至 400 亿美元的产出增量——相当于产出缺口的一半左右。
相比之下，最近国会预算办公室的估计表明，通过已经颁布的 9,000 亿美元刺激方案（不包含任何新的刺激方案），实际产出与潜在产出之间的差距将从年初的每月约 500 亿美元下降到年底的每月 200 亿美元。即使在考虑采取任何后续措施之前，拟议的刺激措施每月都将达到 1,500 亿美元。这至少是产出缺口的三倍。
换言之，虽然奥巴马时期的经济刺激措施规模大约是产出缺口的一半，但拜登时期拟议的经济刺激措施规模是预计缺口的三倍。但相对于目前正被解决的缺口规模，则为六倍之多。
另一种评估财政刺激措施规模的方法是研究家庭收入损失，并将其与福利增加和税收抵扣进行比较。工资和薪金收入目前比新冠疫情爆发前的预测低约 300 亿美元，这一差距在2021 年可能将会缩小。但 2021年拟议的刺激措施加上更高的福利支付和税收抵扣，总额将达到约 1,500 亿美元——比率为 5 比 1。而由于刺激措施的目标群体不同，低收入的个人及家庭的比率可能更大。
虽然存在巨大的不确定性，但宏观经济刺激措施的规模接近第二次世界大战的水平，而不是正常的经济衰退水平，这有可能会引发我们这代人从未见过的通货膨胀压力，并对美元的价值和金融稳定性造成影响。
通常人们会预期大量额外流动性将导致通货膨胀加速，但美联储却不认同。当然，尽管各国央行可能希望看到通货膨胀上升（因为通货膨胀上升将降低偿债成本），但他们必须打击这种言论，以免加剧通货膨胀预期。另一方面，自 2008 年以来，我们一直面临巨额的赤字和宽松的货币政策，但却没有出现严重的通货膨胀。我们的失业率已达到 50 年来的最低水平，却并未出现菲利浦斯曲线所预测的通货膨胀。日本和欧洲多年来一直试图实现 2%的通货膨胀目标，却并未取得成功。通货膨胀是否会在短期内成为一个威胁？答案显然是：谁也不知道。
除了这些重大风险外，还有其他一些风险（虽然概率较小，后果严重性较低或没那么紧迫）也应考虑在内：
• 人们对经济保持乐观态度是基于对疫苗有效、顺利接种且长期内保持有效、以及对新变种病毒有效的积极假设。我自己的猜测是，美国将在第三季度实现群体免疫，此后的生活将回到疫情前的正常水平。而市场对疫苗接种速度或有效性的失望，可能会拖延经济增长的重启并使其复杂化。
• 美联储和美国财政部的行动可能导致投资者在当今低回报的世界中积极追求高回报，由避险转为冒险态度。过去的种种迹象表明，投资者对股市和债市的过度乐观和自满的情况已重现：
投机性证券和深受网民影响的股票（又称 meme 股）表现强劲；
大量散户购买股票、利用期权购入和通过保证金买入；
债券交易竞价偏高，债券收益率较低，而债券契约保护较弱；
巴菲特指标（即股票总市值与 GDP的比率）远高于其之前的高位；及
包括零利润公司的大量首次公开招股发行成功，以及出现发行首日股价上涨 几十或数百个百分点的情况。
• 由于许多投资者在过去 20 年中认为传统股票和债券不能实现他们想要或需要的回报，资本涌入另类资产领域，这也使该领域的投资者面临更复杂的投资环境。
• 失业率可能不会很快下降到疫情之前的水平，经济的长期增长可能仍然不会很理想。
• 中美关系可能会持续艰难前行，且不时突发紧张局面，而全球化及其对全球整体经济带来的利益可能较过去更弱。
• 美国的社会和政治分歧不可能很快被消除，而且解决机会和待遇不平等的问题并非易事。
以上列表并未纳入两个看似理论化、且超远期才应出现的担忧，但我认为这两点可能非常关键：
• 美联储是否真的有实力在 2020 年和未来几年内将其资产负债表增加数万亿美元，并将美国的年度赤字保持在数万亿美元的水平，还不会产生像美元贬值这样的负面后果？如果美元表现不佳，它是否仍能保持其全球储备货币的地位，并且保持美国可无限量借贷以弥补赤字的能力？如果最后一个问题的答案被证明是“否”，会发生什么情况？
• 我们如何为那些因科技和自动化而被解雇、缺乏参与信息经济所需技能的人找到工作？那些被排除在新经济体系之外的地区将会发生什么？
最后，对于我们是否处于泡沫之中的担忧大多与估值水平有关。例如，就标普 500 指数而言，目前 2021 年预测市盈率约为 22 倍（取决于使用哪种盈利预估值）。与 15-16 倍的历史平均值相比，似乎估值过高。但基于当前估值与历史平均水平之间关系的下意识判断过于简单，太过武断。在判断目前标普 500 指数的估值之前，必须考虑：（一）利率的背景；（二）该指数的成分股已转变为估值较高的快速增长型科技股；（三）该指数各个成分股的估值，包括科技公司；以及（四）经济前景。考虑了这些因素之后，我认为目前的大部分资产的估值还没有高到那么疯狂的水平。当然，投机性股票的大幅调整可能会对目前看涨的投资者心理产生负面影响。
特别是，关于上文第一条，我们可以看一下，目前标普 500 指数的盈利率（4.5%）*与 10 年期国库券收益率（1.4%）之间的关系。310 基点的隐含“股票风险溢价”与过去 20 年 300 基点的平均值非常一致。我们也可以从短期利率的角度分析估值。标普 500 指数目前的市盈率为 22 倍，略低于 2000 年 3 月的 24 倍水平（科技泡沫的高位），而目前联邦基金利率约为零，相对于彼时的6.5%。因此，在 2000 年，标普500 指数的盈利率为 4.2%，比当期联邦基金利率低 230个基点，而目前的盈利率则比联邦基金利率高 450 个基点。换言之，目前标普 500 指数相对于短期利率要比 21 年前便宜得多。
信用市场的情况也类似。例如，尽管高收益债券与国债的收益率息差低于历史区间，但利差仍然足以抵销可能出现的信贷亏损。因此，与目前大多数其他资产一样，高收益债券的绝对价格较高，相对价格较为公平，并且高度依赖利率维持于低位。
那么，这会对我们产生什么影响？从许多方面来看，我们回到了 2020 年之前的几年面临的投资环境：一个充满不确定因素的世界，预期回报率达到历史最低水平，资产价格至少处于较高水平，而且人们会采取积极承担风险的行为以寻求更好的回报。这意味着我们应该重新回归橡树在疫情前的投资信条：谨慎前行。但在一两年前，我们正处于一个已长达十年的经济复苏阶段——历史上最长的一次。相反，现在看来，我们正处于一个可能长达数年的经济上行周期的开始阶段。
在我的职业生涯中，我曾有几次“寻顶”（或“寻底”）的逻辑令人信服，且成功的概率也很高。但这次并不是其中之一。基于对估值、联邦政府支出、通胀和利率的担忧，人们越来越多地提到市场可能存在泡沫，但是，我认为目前存在太多积极因素，因此无法直接得出明确的答案。
为了得出结论，我将简要回顾一下两方的利弊和论点：
• 尽管美联储主席鲍威尔警告说，复苏仍然“不均衡，也远未完成”，且新增就业机会不足，但经济前景乐观。
• 因此，他表示美联储将在未来数年维持低利率。但随着财政和货币政策保持极度宽松，利率已上升，且容易受到通货膨胀上升的影响。
• 尽管经济复苏的持续时间、赤字和低失业率方面已创下纪录，但 2010 年代的通胀仍然较低。但能否保持通胀水平不变充满了不确定因素。
• 市场情绪升温，出现亢奋和高风险行为的迹象。
• 由于证券价格领先于经济增长，因此估值相对历史水平较高。支持高估值的理由是目前的低利率，但其基于持续的低利率。
• 风险补偿欠佳，从受市场青睐的公司的估值溢价和处于历史低位的信用利差中可见一斑。
•华盛顿内一党执政的局面，尤其是民主党内较激进成员的反资本主义政策，构成了一定的政策风险。我希望，民主党内温和派多数席位的微小优势会降低激进立法的可能性。
• 至于外源性风险，拜登总统将寻求更大的和谐，但与中国和伊朗的紧张关系，以及美国国内的种族和社会分裂将继续给前景蒙上阴影。
基于两方面的论点，我认为大多数资产的价格目前处于灰色地带—当然不低，大部分处于偏高位置，但也不会太高到不合理的水平。
结论是：在当前环境下，投资者是否应该保持常规的风险持仓，或是更具防守性或进攻性？虽然大多数资产类别的经风险调整后收益相互间似乎处于大致均衡的状态，但所有资产的绝对回报都处于超低水平，与目前同样处于低位的利率相称。总而言之，我认为应该保持自身正常的立场，也许适度偏向防守。由于在风险曲线上向远端走阔的回报（例如利差）并不高，因此很难认为目前是积极追求高回报的时候。此外，较为确定的一点是，利率将很快大幅上升，因此目前投资者应更为谨慎。
由于主要的风险在于通胀上升的可能性和由此而来的利率上调，我认为投资组合必须考虑客观情况：即使我们无法预测，我们也应该作好准备。这种可能性意味着：一、到期日超过十年的债券显然是减持对象；二、应考虑增持从通货膨胀中受益的类别，包括浮息债券、能够实现租金上涨的房地产，以及有能力转嫁价格上涨和/或具有盈利快速增长潜力的公司的股票。
在此环境下，要想获得可观的回报，可供投资的选择很少。投资者已将资金投入主流的公开“贝塔”市场。这导致预期回报率已经下降（完全反映了利率的下降），且市场已变得相当高效。在大多数情况下，价格已与内在价值趋同，甚至高于内在价值。这意味着，除了在环境允许的情况下通过承担额外的风险并足够幸运地获得额外回报外，要想取得超额收益将会比以往任何时候都要困难。
尽管目前市场并不渴求资本，但可能存在其他的“阿尔法”市场，在这样的市场中，投资技巧可增加回报，且可能不会增加总体风险。在这些超额回报中，部分只是弥补流动性不足而产生的溢价，而一些机构在 2008-09 年危机期间遭受的痛苦表明，正确评估自身承受流动性不足的能力是多么重要。部分回报增长将来自聘用可实现阿尔法回报的管理人，或能够在没有推高相应风险的情况下增加回报。然而，依赖正阿尔法回报会使投资者面临管理人风险，也可能聘用最终获得负阿尔法回报的管理人。
过去一年，许多有关经济、市场和政策的先入为主的理念都遭到了挑战，甚至我们的生活方式也被改变。但投资中不可回避的事实依然未变：没有什么神奇的答案，没有任何解决方案（除了卓越的能力以外）能让投资者安全可靠地赚取高回报。这在目前低回报的环境下尤其如此。
写于2021年3月4日
尾注：
*股票或股票指数的盈利率指其盈利与股票价格的比率。因此，盈利价格比率是市盈率的倒数，或1 除以市盈率。预期市盈率为 22，通过 1÷22 计算，即可得出盈利率 4.5%。