债券市场依然稳定，为什么？政府杠杆率要下降，如何下降，对债市有什么影响？
1、市场回顾与展望：再议市场为什么这么稳？
周二利率依然波动，最终利率较前一日小幅下行1-2bp。最近在市场一致看空的情况下，债券市场表现的较为平稳，我们认为既然是市场利率平稳，那么说明利空和利多力量是暂时均衡的，但是为什么市场又一致看空？这里面可能存在利空和利多因素的区别：
（1）利空因素更为显性，利多因素更为隐性。也就是利空因素都是看得到的，例如宏观数据超预期，金融数据超预期等等。但是利多因素都是隐性的，例如银行的配置需求，这其实没有很精确的指标去衡量，可能微观个体的调研效果更好。还有其他机构对债券配置需求的增加，毕竟股市跌的还是比较多。利空因素显性，利多因素隐性，就导致了市场虽然一致看空，但是利率波动不大。
（2）利空因素更为短期化，利多因素更为中期化。例如，金融数据和宏观数据，虽然短期确实都很好，对债市是利空。但是辨证的看，社融和宏观数据未来下降的趋势也是确定的。因此，市场既看短期，也看未来的趋势，也导致了短期利空和中期利多因素的并存。所以这些数据公布，也就不会对市场产生较大的影响。
（3）即使的某一个因素，也存在对外和对内，利空和利多属性的差别。例如，美债利率反弹，对外而言，本身就意味着债券市场的压力。但是我们此前也分析过，美债利率反弹对中国债市未必是坏事。
综合而言，目前利率保持平稳，至少说明利空和利多因素的平衡。当然，利空因素更偏短期化，利多因素更偏中期化，未来一定会在某个阶段产生彼此力量的强弱的变化。那么市场的方向也会更明朗。
政府第一次提政府杠杆率的降低，这是中期的因素。如果政府杠杆率降低，一方面意味着政府债务(或者是显性或者是隐性债务)增速的回落，债券供给压力会放缓，而政府债务增速的回落也会加大经济下行压力。例如从微观上看，基建投资不会有更多反弹的空间。实际上，去年疫情后，基建投资也仅仅小幅反弹，起到对经济的托底作用。此外，政府债务具有乘数效应，如果债务增速下降，那么信贷匹配上也会边际下降。
2、如何理解“降低政府杠杆率”？
昨天，国务院常务会议在提到今年具体经济工作时指出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。”这一表述引起市场广泛关注，因为根据两会刚刚公布的经济财政目标，如果根据显性的政府部门杠杆率带入GDP目标，赤字，地方专项债等计算，显然难以实现“政府杠杆率有所降低”。那么如何正确理解这一表述，又对利率债供给有什么影响？
首先，根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心公布的杠杆率计算方法，截至2020年底存量国债余额约为20.69万亿，名义GDP约为101.60万亿，对应的中央政府杠杆率为20%；存量地方债余额约为25.49万亿，地方政府的其他债务约为5228亿，对应的地方政府杠杆率为25.6%，合计政府杠杆率为45.6%。我们假设今年中央赤字的占比由74%下降至70%，同时地方政府的其他债务保持不变，地方到期债券的续作率和去年保持一致，以此计算杠杆率的变化。不难发现，一方面只有在名义GDP保持在10%以上，同时赤字率保持在2%左右，才有可能实现中央政府杠杆率降低，即便如此政府整体杠杆率仍然上升；另一方面在当前的经济环境下，过低的赤字和较高的GDP增速本身就是一个悖论。
我们认为两会目标不会在此时如此剧烈的调整，而国常会提到的“政府杠杆率”也一定会努力降低，那么这里的杠杆率显然不是指显性口径。隐性口径的债务目标具体包括什么暂未可知，但根据近来地方债务调控压力加大，政府多次指出要“化解地方政府债务风险”，预计隐形债务会是测算口径的重要指标之一，而其余债务诸如国企债务等，目前还并非风险调控的重点，预测今年将主要通过降低政府隐形债务来实现地方杠杆率的下行。从政府的定调来说，既然要求保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降，又要求政府杠杆率又有所下降，那么杠杆率的压力将会更多的转移到居民和企业部门，目前我国的居民部门杠杆率距离部分学术研究认为的阈值红线仍有一定距离，而企业端已经压力较大，因此预计今年居民端会承接更多杠杆负担。
那么对于供给来讲，虽然整体不会和之前的估算有大幅变化，但压降杠杆率的定调之下，国债和地方债的释放上也会更加节制。更进一步，政府杠杆率的下降，意味着经济方面的动力或有减弱，也会利好利率债。
3、警惕美国SLR临时调整政策到期不续的影响
首先，SLR是什么？简单说是对大中型银行的额外资本金要求。金融危机以后美联储加强了对存款机构的监管，其中一项重要的措施便是提高对后者的杠杆率要求以抑制风险资产的过度膨胀。目前美联储对美国存款机构的杠杆率（一级资本/风险敞口）要求主要可分为三个层次，第一层为所有存款机构均需遵守的4%最低杠杆率标准；第二层补充杠杆比率要求（SLR）适用符合二类或三类资本标准的存款机构（主要是合并资产总额、受托资产总额高于一定标准的大型存款机构）最低杠杆率标准在4%的基础上再额外提高3个百分点；第三层增强补充杠杆比率要求（eSLR）适用具有系统重要性的银行（GSIB），其额外附加的杠杆率标准为3%+基于风险资本的附加资本要求。
其次，美联储在疫情期间对SLR政策做了何种调整？为尽可能防止低估风险（金融危机前银行存在用金融工具人为压低差别化风险权重方法计算的资产充足率行为），目前SLR指标在计算风险敞口时对银行的所有资产（贷款、债券、准备金等）都赋予了相同的风险权重。2020年疫情爆发后美国宽松的货币财政政策使得美国银行体系持有的国债及准备金大量增加，且美联储建立了一系列针对实体部门的信贷刺激计划。为避免银行受制于资本监管要求而无法积极扩张资产负债表支持经济，尤其是银行因持有的准备金、国债大幅增长而被迫压缩信贷投放规模，美联储宣布2020年6月1日至2021年3月31日期间可在计算SLR与eSLR公式的分母（即风险敞口）时将美国国债和准备金暂时剔除。根据美联储当时的测算，如果所有需要执行SLR和eSLR标准的机构均加入暂时调整计划，则暂时减少的资本要求预计将使存托机构的杠杆敞口能力增加约1.2万亿美元。
最后，目前SLR临时调整政策面临何种现状，如何影响市场？按原始计划，该临时调整政策将于3月底到期，由于该临时调整政策最初由美联储、联邦存款保险公司（FDIC）和通货监理署（OCC）共同提出，因此该政策的延期也预计需要上述机构一致同意。目前FDIC和参议院内部都出现了反对SLR展期的声音，但美联储并未对SLR政策是否展期给出明确表态，因此建议关注本周四将举行的3月美联储议息会议有否相关说明。2020年美国商业银行增加了近1.7万亿美元的准备金和国债资产，若SLR政策按期结束，美国银行的资本金压力会大幅增加。银行的应对方法有二，要么增加一级资本，要么削减持有资产，短期内大量扩充一级资本的难度较大，银行大概率会选择出售资产，而流动性较强的美债可能会是其中一个选择，而抛售力量增加对美债而言将会是雪上加霜。
4、周二策略回顾
周二早盘市场策略
海外方面，媒体报道拜登团队正在研究1993年以来的首次重大联邦税上调，以便为其长期基建等经济项目筹措资金；欧洲三国因担忧阿斯利康疫苗副作用影响宣布暂停接种该疫苗；欧央行官员表示收益率曲线控制不会成为欧盟关键的稳定工具，关注油价和通胀的影响。美股小幅收涨，10年美债收益率略有下行，油价连续两个交易日下跌。国内方面，国常会称要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率有所降低，小微企业综合融资成本稳中有降。
从昨日公布的经济数据看，外需支撑工业生产高景气，房地产销售火爆、房价延续上涨态势，但制造业投资、社零等内生需求表现较差，未来需关注高景气领域如出口、地产的景气度回落是否会拖累经济表现。国常会首提政府杠杆率下降，但按照目前公布的赤字安排，政府债务率上升幅度大概率高于名义GDP增速，未来关注政府是否对此有进一步的说明。隔夜市场新增信息不多，日内也暂无重大事件安排，预计今日市场回到窄幅震荡、收益率略上行的运行状态。交易策略上，考虑到目前利率水平可能处于震荡区间的下限，因此交易盘仍需保持谨慎。但从配置盘的角度而言，目前利率的绝对水平已经具备一定安全边际，可以随着利率的反弹逐步介入配置。
周二午盘市场综述
上午央行继续续作100亿7天期逆回购，资金面整体偏松，DR001加权2.13%，1年期国股存单在3.10%-3.11%附近获得大量募集。早盘股市在水位附近震荡，现券利率则以下行为主，或与国常会提到降低政府杠杆率引发市场下调社融预期有关。截至午盘，各期限活跃券收益率普遍下行1bp左右。
总体来看早盘债市表现强于预期，主要反映了市场对宽信用政策转向的期待，但也应看到，总杠杆稳定的表述不变，政府杠杆测算口径并不确定，大概率涵盖隐性债务，该表态对经济的整体影响应该有限。从目前的基本面环境看，外需支持下经济复苏的节奏持续，但国内中小企业、服务业恢复偏慢，总量政策难以退出，对债市而言有一定利好。继续维持震荡观点，关注近期风险资产和美债方面的变化。