1、市场回顾与展望
周一利率高开低走，最终小幅下行。实际上从春节后开始，利率债表现就一直强于市场预期，而上周五利率明显下行，走势更是超过市场预期，我们认为主要是下面几个原因：
（1）国内方面，上周五政府工作报告中设定2021年的GDP目标为6%以上，低于市场预期。政府追求经济质量超过数量，并且在经济依然依靠政府刺激的背景下，政府经济目标低于市场预期，可能意味着今年经济方面，并不会有太多的超预期的地方。一旦经济超过政府的目标，一些刺激政策可能逐步退出，因此经济增速想象空间不大，给债券提供了安全比较。
（2）海外市场方面，美债利率大幅反弹带动美元指数反弹，对风险资产形成压力。
（3）国内方面，虽然早盘确实受到海外利率反弹的影响，利率小幅上行，但是股市受到来自美债利率反弹的压力更大，股债跷跷板效应反而给债券以支撑。目前抱团去暖股票毫无止跌迹象，关键的原因还是偏贵，股市可能进一步下跌，对债券市场利好。
（4）短期内，政策较为平稳，资金相对宽松。而供给总体少于去年，配置需求强于去年，因此供需上利好债券利率的下行。
综合而言，目前的市场环境还是利于债券市场。虽然短期内通货膨胀预期仍在，因此还看不到特别大的利率下行的空间。但是需要关注两点：（1）一旦股市持续下跌，债券市场的资金流入也会持续。这或打开利率下行空间。（2）需要关注海外通货膨胀预期的变化，从前期的铜到最近的油价，反弹较多。但是美元反弹也不少。我们认为阶段性通货膨胀预期已经到高位，市场对此也有反应，一旦美债利率持续反弹，可能反向压制通货膨胀预期，那么债券利率向下的空间可能被打开。
2、债券市场专题：滞胀要来了吗？
最近由于通胀预期的回升，市场开始担心滞涨。滞胀，全称“停滞性通货膨胀”，指经济景气下行而通胀价格走高。当前时点经济复苏斜率放缓，通胀预期持续抬升，市场关于滞胀的讨论越来越多。我们认为当前并不具备典型滞胀的客观条件，但需要警惕短期内的温和滞胀的担心。
首先，我们需要确定用哪个指标代表通胀价格。从CPI和PPI的走势来看，2015年之前二者较为一致，从2015年开始，CPI和PPI的走势不再协同，甚至一度出现背离。2015-2019年之间，PPI波动较大，CPI窄幅波动；2019年之后二者的走势出现了多次反向。而观察去掉食品和能源影响的核心CPI，其走势在2015年之后与PPI更加符合。
分阶段来看，2015年之后CPI和PPI的走势相关性逐渐减弱。原因有以下几个：
（1）2015年：CPI缓步抬升，对应的是该阶段猪价的逐步走高，此阶段油价下行，于是PPI底部向下试探，二者走势背离。
（2）2016年到2017年Q1：CPI区间震荡，对应的是猪价的缓慢下行；而PPI跟随油价和工业品价格一路抬升。二者又一次背离。
（3）2017年Q3到2018年底：PPI震荡下行，虽然此阶段油价仍在上行通道，但由于供给侧改革的大量出清落后产能，工业品价格已经逐渐企稳，此时的南华工业品指数结束两年的上行后开启震荡模式，PPI逐步震荡走低；而此时CPI则变化小幅波动，源于猪肉在低位徘徊。二者走势关联度较低。
（4）2019年：猪价快速上行，带动CPI持续抬升；而PPI跟随油价和工业品价格一起，先下后升呈现V型走势。二者出现严重背离。
（5）2020年至今：开启疫情周期，此阶段消费生产受限，需求供给双双乏力，上半年CPI和PPI共同下行，随后油价低位反弹，工业品随着国内需求恢复逐步抬升，带动PPI反弹，但CPI方面由于猪周期结束，猪肉价格持续回落，CPI继续下行。
因此，对于真实通胀的研究，在2015年之前我们更加关注CPI和PPI，在2015年之后我们更加关注核心CPI和PPI，因为当两个指标趋势统一的时候更能反应全社会普遍的价格状态，避免出现“拿掉猪肉全是通缩”这样的尴尬阶段。
从历史上来看，自2000年以来，我国主要经历了两次典型的滞胀周期和一次“温和滞胀”。时间分别发生在2007Q2—2008Q1、2010Q1—2011Q3，以及2016Q1—2017Q4。观察猪价、油价以及货币供给的走势不难发现，07-08年和10-11年的滞胀有着许多相同的特征：07Q2-08Q1阶段，GDP增速高位回落，而猪价指数维持在历史高位，布伦特原油从70美元逐渐上行突破120美元，带动CPI和PPI从3%附近一路升至8%左右；10Q1-11Q3阶段，GDP增速震荡下行，农产品集贸市场猪价指数一路上行，布伦特原油再次从80美元突破120美元并持续震荡，带动CPI从2.7%攀升至6.5%，PPI则在5%-7.5%之间高位震荡。
而2016到2017年的“温和滞胀”，和之前的两次典型滞胀则有很多差异之处。首先，此阶段的GDP增速并没有出现此前的快速下滑，而是经历了7.1%到5.9%的中枢下行；其次，油价没有此前的暴涨过程，而是在一年半的时间内从35美元左右升至55美元左右，猪价表现则更为平淡，甚至呈现出了小幅震荡下行的走势。所以本轮滞胀主要表现在PPI方面，增速由-5%一度升至7.8%，核心PPI虽然上行但幅度较小，仅从1.3%上升至2.3%。探究背后的原因，不同于传统滞胀周期的供需严重失衡，这一阶段主要是由于供给侧改革导致，大量落后产能淘汰从而提高了供给端价格，南华工业品指数从1200点一度超过至2200点，带动了PPI的不断走高并传导至核心CPI。因此随后虽然油价仍然持续上行，但PPI在供给侧改革阶段性结束，工业品价格企稳后，开启了震荡下行走势。
从货币供给的角度来看，滞胀阶段往往伴随着货币超发，但增速高点后的退出阶段更容易形成滞胀。观察M2同比增速，两次典型滞胀M2中枢均在15%以上，仅16-17阶段的温和滞胀期M2中枢在10%左右；另一现象是，10-11、16-17阶段的滞胀则出现在M2增速下移阶段，同样的现象可以在2004年的Q2-Q3短暂观察到。背后的原因可能是货币供给增加阶段往往伴随着前期经济走弱，因此货币刺激会拉升经济增速，如00-04年、08-09年，因此货币政策的逐步退出反而会导致经济放缓从而形成滞胀现象。
综合来看，滞胀形成的条件往往需要猪油（工业品）上涨、货币持续高位或退出，典型滞胀更要求价格共振。就目前来看，经济处于复苏阶段，但斜率减弱，PMI数据连续三月环比下行，政策刺激逐步退出，M2和社融高点已过，经济更加依赖内生动力；布伦特原油连续上行接近70美元，但整体分位不在高位，沙特同意延长减产略超市场预期，后续需要关注4月1日的OPEC+会议；猪价方面仍然维持低位，能繁母猪存栏量仍在持续回升，环比增速维持高位势头不减，预计未来猪肉价格上涨压力不大。
总体来看，当前时点不具备猪油共振下的典型滞胀特征。当然，经济内生动力不足，刺激拐点已过，通胀预期仍在，需要警惕短暂的温和滞胀的担心。
3、汽车制造与消费表现相对强势，出口运价指数节后整体下跌——江海证券高频数据跟踪
人口迁移方面，交通运输部统计的数据显示2月27日（正月十六）后全国日客运量基本稳定在2900-3100万人次附近，明显高于腊月十五-正月十五期间1900万人次的日均人流量。结合百度迁徙指数看，节后人口流动已经接近2019年同期水平，节后人口流动明显加快。城市内迁移情况来看，上周主要城市地铁客运量增长明显放缓，各地已基本回归节后正常运行状态，其中偏内陆的成都、重庆、西安等地地铁客运量明显高于2019年同期，而对外交流较多的上海、南京、武汉等市地铁客运量仍低于疫情前水平。
生产端数据显示，主要跟踪制造业开工率稳步恢复，其中汽车轮胎开工率快速抬升。上周全国高炉开工率录得65.9%，虽较前周小幅下行，但连续两周为近四年同期（按春节时间调整）的最高值。主要钢企螺纹钢产量也呈现出类似趋势，上周周产量较春节前一周增4.9%，高于2017-2019年的3%左右的平均增幅。钢材库存积累速度快于历史同期，显示下游建筑等需求恢复速度一般。上周汽车全钢胎开工率为75.1%，较前周提升16个百分点，为近四年同期及2020年11月以来的最高水平。上周PTA产量与前几周基本持平，聚酯切片和涤纶长丝库存天数明显低于历史同期，说明外需支持下纺织业产需均较为活跃，春节期间订单交付速度偏快，与1-2月出口超预期相呼应。
消费需求方面，车、房等耐用品销售整体活跃，节后电影票房基本与历史同期持平。乘联会数据显示1-2月乘用车零售销量同比增71%左右，其中2月销量较2019年同期增长7%，继续维持较强劲的状态。节后房地产销售恢复总体比历史同期快近三成，但上周表现有所分化，一线、三线城市商品房成交面积明显回落，二线商品房成交面积继续上行。节后票房数据基本回归正常水平，没有太多意外表现。
外贸方面，节后进出口运价指数表现明显分化，进口运价指数BDI重回上升通道，但出口运价指数CCFI和SCFI节后有所回落。PMI新出口订单分项显示近3月出口订单有所减少，关注海外供给替代对出口的负面影响。
工业品价格方面，通胀预期交易弱化，油、铜等大宗商品近1月来首次录得周度级别的下跌。上周南华工业品指数、布伦特原油、铜等周跌0.8%、1.2%、1.8%，小金属价格跌幅更大，镍价周跌近9个百分点。国内中游产品方面，黑色系铁矿石、钢价继续反弹，但价格涨幅放缓，煤价由跌转涨，水泥价格则延续跌势。农产品价格方面，农产品批发价节后价格走势与2018年（春节在2月16日）最为接近，但受猪肉供给增加影响，猪价跌幅明显高于历史同期。
4、周一早盘市场策略
美国2月新增非农就业人口大超市场预期；美国参议院通过1.9万亿纾困法案，因参议院对法案中失业救济等条款有所修改，本周二众议院将重新就该法案进行投票，考虑到3月14日为前期失业救济项目将到期，市场普遍预计拜登将于本周内正式签署该法案。拜登称刺激法案的援助支票将最早在本月开始发放，该刺激计划预计可以使美国GDP增加1万亿美元，并创造600万个新就业机会。美联储官员密集表态认为目前美债利率上行仍在美联储允许范围内，短期内将不会采取应对措施。市场方面，美股周五上演V型反转，最终收涨；欧股普遍收跌，油价在OPEC减产消息推动下继续上涨；10年美债利率盘中一度升至1.62%，后有所下行，美元指数升至92附近。国内方面，1-2月进出口数据表现好于市场预期，与2019年1-2月相比出口与进口两年年化增长率分别为15.2%和8.2%。
本周需要关注的事件有，周二美国众议院将表决参议院修改后的新财政刺激法案；周三将公布我国2月通胀数据和美国2月CPI；周四下午人大会议闭幕，按照往年惯例闭幕会后李总理将举行答记者问，晚间欧央行3月利率决议公布；周五美国将公布2月PPI数据。本周公开市场共有500亿资金到期，每日100亿。
展望未来，我们认为短期内债市整体还是以震荡格局在进行波动，本周利率继续大幅下行的可能性有限，交易盘建议择机操作。一方面，上周利率下行主要集中在交易盘推动的中长端债券，存单及中短端利率波动并不大，市场对流动性条件的预期暂时稳定。另一方面，上周债市情绪转好主要与周末PMI数据、周五政府工作报告中对经济增长表述低于市场预期有关，而周末公布的美国2月非农就业数据、我国1-2月进出口数据显示目前中美经济表现依旧强劲，对于经济数据不及预期的交易或难以延续。
午盘市场综述
早盘央行公开市场继续续作100亿7天逆回购，上午资金整体宽松，DR001加权1.7%，国股同业存单1年期一级发行利率维持在3.14%附近。现券表现偏强，但交易相对清淡。开盘因周末1-2月进出口数据好于预期，利率小幅高开；随后股市由涨转跌，中长债收益率受股债跷跷板效应影响有所下行。截至午盘，各期限活跃券收益率与上周五收盘相比波动幅度普遍在1bp以内。
展望未来，现阶段国内消费恢复情况、海外新刺激法案及疫苗大规模接种后的影响尚不明确，目前整体处于货币政策的观察窗口期，政策短期内明显转向的可能性不大，利率上行有顶。而生产类高频指标、1-2月进出口以及近期大幅波动的票据利率都显示经济基本面并不弱，一定程度上限制了利率下行的幅度。总体来看，短期内债市或以震荡为主，建议以波段的思路进行操作。