2021年的金融环境或更紧一些

1、市场回顾与展望：2021年的金融环境或更紧一些

周二利率先下后反弹，最终较周一波动不大，当天股市波动较大，也带动债券市场波动。对于当天郭主席在国新办新闻发布会上的发言，我们认为，这预示着2021年金融环境可能更紧一些。

（1）郭主席讲话内容主要包括“房地产是金融体系最大灰犀牛；疫情后欧美国家极度宽松的政策导致金融市场和实体经济严重背道而驰，担心国外金融市场泡沫破灭；估计今年贷款利率会有回升和调整”。我们认为，基于这些担心，政策上可能边际收紧，实体经济面临的金融环境可能较此前更紧一些。

当然，具体是基础货币收紧还是广义货币收紧，则需要从银保监的职能角度出发。担心房地产风险，需要信贷边际收紧；信贷利率反弹和调整也属于广义货币的角度。而基础货币则需要看央行的态度，目前基调还是不急转弯，因此基础货币或保持平稳，暂时也不会出现加息的可能。如果基础货币保持平稳，广义货币边际收紧，对实体经济和房地产市场无疑是有压力的，那么对利率债是好事，对信用债则是利空。

（2）关注美元的反弹，美元起，大宗落。最近美债利率反弹后，美元指数也出现一定的反弹。而且从经济角度，美国好于欧洲，疫情近期改善也较快。此外，1.9万亿的刺激计划虽然还没正式出台，但是市场已经基本消化。因此，我们认为，最近需要关注美元指数的反弹对大宗商品的压制，并缓和通货膨胀预期。

（3）关注基金发行降温。去年股市反弹，股票基金分流了银行理财和债券基金的需求。而最近伴随着股市的持续调整，基金发行也有所降温，也需要警惕基金赎回引发的进一步股市波动。

2、关注房地产及海外泡沫风险

今天上午国新办召开了新闻发布会，人民银行党委书记、中国银保监会主席介绍推动银行业保险业高质量发展有关情况并答记者问。发布会要点较多，整理如下：

首先，对于防范化解金融风险方面的成就，郭主席主要提到了降低金融体系内部杠杆率（2017年至2020年，银行业和保险业总资产年均增速分别为8.3%和11.4%，大体只有2009年至2016年间年均增速的一半），增加银行业不良资产认定和处置（2017年至2020年累计处置不良贷款8.8万亿元，超过之前12年总和），压降影子银行规模（较历史峰值压降约20万亿元），降低房地产贷款增速，有序推进地方政府隐性债务增量风险等。这也提示我们，对于货币政策防风险不仅要着眼于实体经济各部门杠杆率，也需密切跟踪金融业、房地产业、不良贷款、地方政府债务等多领域的情况，今年货币政策强调逐步退出宽松，应提升对货币政策防风险的关注权重。

其次，面对房地产领域风险的提问，郭主席既强调了房地产目前金融化、泡沫化倾向较强的问题，也提到了房价下跌对经济金融的副作用。结合1月仍在明显上涨的一二线城市二手房价来看，银保监对房地产贷款偏紧的调控方向不会发生明显改变，需警惕贷款额度控制及房价上涨较快城市陆续推出的房地产调控政策的潜在负面影响。

再次，针对中国领先海外调整货币政策的情况，郭主席称需要关注海外宽松政策吹大金融泡沫的推动，担心金融市场尤其是国外金融资产泡沫破裂。此前央行在货币政策执行报告、金融数据新闻发布会等多个场合都曾有过类似表态，从近期股市表现看，通胀担忧及美债利率上行确实对高价股带来了明显冲击，侧面验证了上述观点。若未来海外债券利率无视央行宽松政策表态持续上升或海外央行提前收紧货币政策，股市系统性压低估值的风险不容忽视。

最后，在谈到1.5万亿让利政策今年能否延续时，郭主席表示2020年让利比较多的是贷款利率（此前央行数据显示1.5万亿中7600亿由利率下行贡献），而2021年整体市场利率在回升，预计未来贷款利率也会有所回升。历史上债券收益率变动整体领先贷款利率，主要反映了银行负债端向资产端的价格传导。本轮利率波动也呈现出类似规律，10年国债债券收益率已从底部反弹近70bp，而贷款截至12月底贷款利率尚未明显回升，因此即使后续贷款利率上调，也主要是对银行体系资金成本增加的滞后调整，并不是对债市进一步调整的信号，对此无需过度担忧，反过来还需要警惕贷款利率上行对实体经济融资需求的拖累和基本面的副作用。

3、今年国债、地方债供给如何？

两会召开在即，市场高度关注赤字率和新增地方专项债的目标情况，我们通过一些核心假设，简单测算了今年整体国债和地方债的供给情况：

国债：每年国债的净融资情况和当年赤字率息息相关。2020年名义GDP规模为1,015,986万亿人民币，我们假设2021年赤字率控制在3%，实际GDP增速取世界银行预测值（7.90%）和IMF预测值（8.09%）的平均值，2021年的GDP平减指数为1.5%。则2021年的总体赤字规模为3.34万亿左右。从2016年-2019年历史来看，中央赤字规模占整体赤字的规模长期保持在65%左右，2020年因为疫情导致中央赤字提升至74%，预计今年中央和地方的赤字占比将重新回到65%：35%，则中央赤字规模预计在2.17万亿左右，从历史上来看，中央赤字规模和国债净融资的规模整体偏差在5%~8%之间，因此该部分赤字对应了2.2万亿左右的国债净融资规模，相较于去年3.04万亿的净融资规模（不含特别国债），整体减少8000亿左右。此外，2021年共有约3.6万亿国债到期，加上目前已经发行的2300亿年内到期贴现国债（预计剩下还有2700亿左右规模），国债总供给将达到6.27万亿左右。相比2020年（不含特别国债），今年国债总供给将增加1500亿左右。

地方债：从地方债净融资来看，根据之前的测算，地方赤字规模在1.17万亿左右，这部分将由新增一般地方债来补足。而新增地方专项债假设为3.5万亿，则2021年整体新增地方债规模在4.67万亿左右，这一数字较去年增长3000亿元。再融资方面，财政部此前明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18358.8亿元，但根据财政部政府债务研究和评估中心发布的数据显示，2020年各地组织实际发行再融资债券18913亿元，超过上限554.2亿元，因此由实际再融资金额比上到期规模可以算得去年实际地方债再融资比例为91.1%（2020年地方债到期规模约为2.08亿元）。假设今年再融资仍为该比例，则今年的地方债再融资规模大概在2.43万亿左右。合计来看，今年地方利率债总供给在7.1万亿左右，较去年增加6500亿左右。

进一步放宽赤字率假设至2.80%、2.90%、3.00%、3.10%、3.20%，新增地方专项债为32500亿、35000亿、37500亿，我们可以得到不同假设情况下的今年国债和地方债发行预测，具体测算如下：

总体来看，随着疫情缓和和经济复苏，财政政策将更加注重适度性和可持续性，预计不会持续扩张力度，外加特别国债大概率退出，今年国债和地方债的供给压力将适当缓解。此外，政策明确要求2021年新增一般债平均期限不超过10年，10年以上规模不超过 30%，同时再融资一般债期限不超过10年。因此，我们认为国债净供给将有明显的下降，地方债虽然净供给下降不多，但是期限将有明显的缩短。

4、周二早盘市场策略

欧美主要经济体2月制造业PMI表现较好，美联储、欧央行、日本央行官员发言均偏鸽，强调目前没有看到通胀持续上升的趋势，准备接受通胀高于目标一段时间，日本央行将继续收益率曲线控制。市场方面，美债收益率上升势头放缓，10年美债收益率在1.4%附近，美股、欧股反弹，油价因投资者担忧OPEC未来增产而有所下跌。

展望未来，短期内债市多空交织，或以震荡为主。一方面，目前铜等多个大宗商品价格已高于疫情前水平，市场有过度反应通胀预期的嫌疑，未来或会有一定修复；海外制造业复苏加快，其对中国出口的替代效应或会逐步显现，叠加PMI显示经济修复动能边际放缓，目前国内基本面暂未出现超预期恢复；两会前后债券供需错配格局延续，对债市也存在一定支撑。但另一方面，海外央行强调经济复苏而忽视通胀，宽松货币政策支持下未来通胀预期向通胀现实传导是确定性事件，不确定性在于通胀上行的幅度，而3月以后受基数影响通胀指标大概率快速回升；国内方面，PMI虽有所放缓但现阶段仍处高位，高频数据也并未提示经济开始出现明显下行，中期利空因素仍存。交易方面建议以区间震荡的思路进行操作，配置盘可在利率阶段性反弹时择机配置。

午盘市场综述

早盘央行公开市场投放100亿7天期逆回购，考虑到100亿的到期，公开市场零投放零回笼。上午资金延续宽松态势，DR001加权降至1.77%，1年期国股同业存单在3.15%的价格附近获得大量募集。银保监会郭树清主席在国新办新闻发布会上有关房地产现在金融化泡沫化倾向较强、担忧欧美发达国家金融资产泡沫破裂等表态引发股市再次出现调整，叠加相关财政司司长称未来不排除进一步增加股票印花税的可能，上午股市由涨转跌，股债跷跷板效应影响下，债券收益率多数下行。随后受郭树清主席有关贷款利率回升调整的发言，利率小幅反弹。截至午盘，各期限活跃券收益率普遍较昨日收盘下行1bp以内。

展望未来，短期内通胀预期交易暂缓、风险资产价格下行有利于债券多头，较为宽松的资金更是进一步增加了交易热情，近期长债表现相对强势。但中期来看，通胀和海外经济复苏压力犹在前头，利率现阶段趋势性下行的可能性不大，建议继续按照区间震荡思路进行操作。