1、市场回顾与展望：银行房地产贷款集中度的限制利好利率债
2020年最后一个周，利率明显下行。不过从年度看，2020年末国债利率还是较年初有10bp左右的反弹。展望2021年第一周债券市场，我们认为：
（1）资金面宽松能否持续？资金面的宽松是2020年12月份利率明显下行的关键原因之一。新年开始，资金是否维持宽松市场存在较大的分歧。悲观的观点认为央行只是维持跨节资金宽松，节后会开始流动性回收。但是我们认为，央行维持宽松的流动性，并不只是为了跨节。实际上，从去年三季度货币政策执行报告之后，央行对流动性的态度就转向了宽松。我们理解主要原因是：信用风险加剧，迫使央行维持流动性宽松；政策上定调不急转弯，也需要央行维持流动性宽松；而最近国内外疫情有所加剧，也需要流动性宽松避免经济受到冲击。
市场对流动性的分歧客观存在，节后央行的操作就能观察究竟央行的态度是松还是紧。当然，下周到期5600亿，如果央行公开市场不做充足的对冲，流动性也不会过度收紧，但是会影响市场的做多情绪。
（2）国内外疫情继续加剧，经济复苏共振的预期过于乐观，需要修正。国外方面，各国确诊病例屡创新高，全球各地也持续监测出变异病毒。国内方面，虽然是零星的病例。但是目前大连，沈阳，北京和黑河都持续出现确诊病例。而且部分城市也检测出变异的病毒，显示疫情防控不能松懈。展望后期，防控疫情的需要，可能会影响后期的春节期间人员的流动，并对实体经济产生一定的压力。此前，市场一致预期是认为伴随着疫苗的出现，普遍接种疫苗后，疫情防控会放松，经济活动也会进一步恢复，国内外会形成复苏共振，目前看起来，这一预期过于乐观。
（3）上周五央行和银保监发布《中关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，通知对不同的商业银行的房地产贷款集中度管理设定限制，不得高于人民银行、银保监会确定的房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限，并对超限的银行设定一定的过渡期。
我们认为影响在于：虽然超标的银行是少数，但是从类别看，农商行和股份制超标的银行较多，未来会限制这些机构在房地产贷款的投放速度。虽然多数银行并不超标，但是由于设定了房地产相关贷款占比上限，也约束了这些银行在房地产贷款上投放的速度。实际上，2020年疫情发生后，信贷扩张太快，不少的银行信贷投向渠道并不多，有些银行在房地产贷款方面的增速较快。如果未来贷款增速受到限制，一方面会导致银行投放贷款渠道的收窄，另外，信贷的放缓也将导致房地产市场的景气度下行。
综合而言，此前对房地产企业实行三道红线的融资限制，此时又对银行在房地产贷款方面的投放进行增速的限制，无疑都会加大房地产市场调整的预期，这本质上说明政府对房地产态度已经发生了根本的改变。当然，房地产市场调控的加码无疑对债券市场会形成利好。一旦信贷可投渠道下降，也会从资金上利好利率债。我们去年拜访过很多银行，在对实体经济悲观的情景下，加大了房地产相关贷款的投放。
（4）经济复苏斜率放缓再次验证，滞胀风险有所上升。31日公布的12月官方PMI数据显示，12月官方制造业PMI为51.9，较上月回落0.2个百分点；12月非制造业PMI为55.7，较上月回落0.7个百分点；12月综合PMI为55.1，较上月回落0.6个百分点。整体来看，PMI数据显示经济环比扩张的速度有所放缓，四季度经济复苏斜率放缓，一季度经济数据见顶的判断进一步得到验证。但值得关注的是，大宗商品价格上涨对企业成本和盈利的负面影响持续加大，且上游价格的上升已经开始向下游传导，未来经济走向滞胀的概率在上升。具体而言：
制造业供需两端同步放缓，价格持续冲高值得警惕。12月制造业PMI为51.9，环比回落0.2个百分点，但仍未年内第三高，仅次于11月和3月。分项来看，生产和新订单分项分别环比回落0.5和0.3个百分点，体现出供需两端同步小幅放缓的趋势，这一方面与冬季来临气温降低，经济整体步入淡季，供求两端均呈现季节性回落有关；另一方面也与价格持续上涨抑制需求以及外需边际有所放缓有关。外贸方面，新出口订单和进口分项分别环比回落0.2和0.5个百分点，反映出病毒变异引发疫情加速蔓延背景下，海外需求整体有所放缓，叠加国内供需两端边际走弱，进出口均有所回落。库存方面，原材料库存环比持平，采购量环比回落0.5个百分点，产成品库存环比上升0.5个百分点，体现出价格大幅上涨背景下，下游需求走弱，出于成本和需求的考虑，企业补库速度有所放缓。价格方面，主要原材料购进价格和出厂价格分别环比上升5.4和2.4个百分点，逼近2016-2017年供给侧改革时期的高点，一方面体现出大宗商品价格上涨对企业成本的推升作用极为显著，未来通胀冲高风险进一步上升，另一方面原材料价格的涨幅显著高于出厂价格涨幅，价格上涨背景下企业利润空间被进一步压缩，成本上升对企业经营的冲击开始显现，从小企业PMI环比下滑1.3个百分点并重回收缩区间可见一斑。
疫情有所抬头对服务业的冲击开始显现。12月非制造业PMI为55.7，环比回落0.7个百分点，录得近4个月的新低。分行业来看，建筑业PMI环比上升0.2个百分点，显示基建和房地产投资景气度仍在高位，服务业PMI环比回落0.9个百分点，其中餐饮、房地产等行业位于荣枯线以下，反映出疫情有所加剧导致居民外出就餐等消费减少，对消费的拖累开始显现。分项来看，新订单、就业和业务活动预期环比分别下降0.9、0.2和0.6个百分点，都主要受服务业拖累；投入品价格和销售价格环比分别上升1.6和1.3个百分点，双双创下年内新高，反映出上游大宗商品价格的上涨已经开始向中下游的投资端和消费端传导，一季度通胀转正，二季度通胀冲高的趋势进一步强化，需警惕通胀数据超预期风险。
（5）2021年国债供给压力有多大？下周将发行各700亿的两期国债，发行量并没有下降，引发了市场对国债供给的担心。我们参考节前财政部公布的2021年国债发行计划，可以大概估计2021年国债供给的压力有多大。
由于2020年发行了1万亿抗疫特别国债，2021年记账式附息国债（含特别国债）发行期数较2020年实际发行期数减少13期。其中2年期品种总期数减少1期，5年期品种总期数减少3期，7年期品种总期数减少1期，10年期品种总期数减少10期，30年期、50年期品种总期各增加1期，其余期限附息国债发行期数与2020年持平。
储蓄国债方面，2021年凭证式和电子式国债发行计划与2020年计划期数持平，但由于2020年储蓄式国债发行开始时间较晚（8月开始发行，正常情况下应于3月开始发行），2020年最终仅发行了8期储蓄国债，因此2021年储蓄国债预期较2020年增发10期左右。
贴现国债方面，一季度贴现国债发行计划（二季度到四季度的贴现国债发行计划尚未公布）与2020年实际发行期数持平，其中1月增加1期，3月减少1期，2月持平，主要受春节错位因素影响。整体来看，2021年国债发行期数较2020年有所减少。
综合而言，虽然常规国债较2021年并没有很明显的下降，但是关键还是在特别国债。20201年特别国债不发，本身就意味着供给的下降。而且特别国债都是长期品种，从结构上，2021年的国债供给也会较2020年的期限下降。
4、上周四早盘市场策略
隔夜英国下院以448的票差顺利通过英欧贸易协议，预计协议能顺利从2021年1月1日开始临时实施；中欧领导人共同宣布如期完成中欧投资协定谈判，下一步双方将开展文本的法律审核、翻译等技术工作，并推动双方各自批准后生效；美国参议院共和党领袖再次反对将新刺激协议中现金发放额度提升至2000美元的法案。海外美股涨、欧股跌，美债收益率小幅下行。
展望未来，短期而言我们认为需要关注元旦后资金情况的变化，因元旦后跨年临时性资金需求结束，以结构性存款压降为代表的银行中长期负债压力也会有所缓和，叠加近期存单利率已经回到政策利率附近，信用债发行情况较11月明显改善，银行间隔夜回购占比有所抬升，需要警惕央行流动性态度的潜在转变。考虑到从央行态度转变到资金收紧有一定时间差，现阶段交易盘可继续持有手上债券，但不建议继续加仓。中长期看，我们认为明年市场整体或呈现出窄幅波动的状态，需要加强交易能力，努力把握波段机会。
午盘市场综述
上午央行公开市场投放900亿7天逆回购，扣除今日到期的100亿逆回购后，今日公开市场净投放资金800亿。公开市场继续净投放资金维稳跨年流动性，12月PMI数据低于前值，叠加T破位后继续高开，10年期活跃券利率快速下行2bp左右。但随后国药集团中国生物新冠疫苗正式获批上市消息公布，上证综指再次冲击年内高点，T止盈盘频现并由涨转跌，现券收益率又有所上行。截至午盘，3年期及以上国债收益率普遍较昨日收盘上行2bp，国开收益率普遍上行1bp左右。展望未来，跨年后资金情况具有一定不确定性，现阶段建议保持观望，等待年后更明确的央行态度。