1、市场回顾与展望：CPI与PPI双通缩，宽信用拐点已现，政策退出节奏是关键
今日央行开展200亿逆回购操作，有100亿逆回购到期，公开市场净投放100亿，资金面整体维持宽松状态，各期限资金利率普遍回落。现券方面，早盘虽然央行继续净投放，资金利率全线下行，但市场反映较为平淡，利率整体窄幅波动，11月通胀数据喜忧参半对市场影响也较为有限。午后在市场利空传言的影响下，利率有所上行。全天来看，中短端活跃券利率普遍下行1bp以内，长端活跃券利率则普遍上行1-2bp。
CPI与PPI双通缩。上午统计局公布的11月通胀数据显示，11月CPI同比降0.5%，前值增0.5%；PPI同比下降1.5%，前值降2.1%，CPI明显低于市场预期，PPI基本符合预期，数据公布后债市反应不大。
11月CPI环比-0.6%，为2016年以来同期最低值，食品与非食品分项表现多弱于季节性规律，但食品仍是主要拖累项，食品价格影响本月CPI环比下降约0.53pct。随着生猪产能持续恢复，猪肉供给增加，11月猪肉价格环比下降6.5%，为近4年最低水平。猪价下降带动其他蛋白类11月价格表现也不佳，牛肉、羊肉、水产品价格环比增速均低于过去4年平均水平。鲜菜、鲜果11月表现也略弱于季节性规律， 11月环比分别降5.7%和持平。11月非食品分项除鞋类、家用器具、通信工具及服务等个别项外，大多低于过去4年平均水平，结合地铁出行、电影票房等高频数据看，零星疫情对中低端及服务消费还是产生了一定拖累作用。11月核心CPI环比降0.1%，同比增0.5%，上涨仍然乏力。
PPI方面，11月PPI同比增速终于突破8月以来的-2%震荡区间，回升至-1.5%。从分项看，生活资料、纺织轻工、石油相关行业价格恢复速度较慢，这与我们观察到的下游消费需求增长滞后于生产，油价上涨滞后于其他大宗商品的现象相一致。11月PPI同比增速上涨最快的主要为上游采矿业及石油化工等相关产业。从我们测算的PPI领先指标看，疫情后PPI增速系统性偏低，或与疫情影响下交运需求持续受阻导致油价上涨乏力，而我国PPI受油价影响又偏大有关。因此未来需格外关注海外疫情及疫苗进展对油价的影响。
总体来看，11月CPI不及预期反映出现阶段中低端及服务消费仍然受到疫情制约，海外供求缺口虽然导致近期大宗商品价格加速上行，但还需警惕疫苗量产速度不及预期等风险因素。往后看，CPI预计在未来3-4个月都维持负值水平，PPI虽方向向上，但受制于海外疫情与疫苗进展，短期内也无法升至0以上，在未来几个月我们可能都将面对CPI、PPI均为负的“通缩”环境。
宽信用拐点已现，政策退出节奏是关键。下午央行公布的11月金融数据显示，11月新增人民币贷款1.43万亿，新增社融2.13万亿，M2增速10.7%，均基本符合预期。数据表现整体中规中矩，因此数据公布后市场反应较为平淡。
宽信用拐点已现，关注信用环境恶化对实体融资需求的拖累。11月社融虽然同比多增1363亿，但存量同比增速为13.6%，较上月的年内高点13.7%下滑0.1个百分点。分项来看，政府债券同比多增3216亿，新增人民币贷款同比多增1667亿是主要的拉动项，反映出在11月内外需旺盛，生产持续回暖的背景下，实体融资需求依然旺盛，叠加利率债发行仍在高位，支撑11月社融同比多增。但受华晨、永煤等事件引发的信用债市场信任危机拖累，11月企业债券融资同比大幅少增2468亿，此外监管收紧趋势下非标融资同比多减981亿，成为11月社融数据的主要拖累项。虽然经济复苏趋势尚未证伪，但政策逐步退出趋势下，宽信用力度大概率见顶回落，叠加信用风险事件和监管趋严的负面影响尚未完全消化，此前市场预期的社融增速的顶部和拐点或许已经出现。
贷款基本符合季节性规律。11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，基本符合预期。从结构来看，短期贷款及票据融资同比少增385亿，其中票据融资和居民户短期贷款均录得同比小幅多增，企业短期贷款同比少增909亿，或与年内剩余信贷额度较为紧张，银行用票据冲量替代短期贷款有一定关系；中长期贷款同比多增2041亿，是拉动11月信贷同比多增的主要原因，其中居民中长期贷款同比仅多增360亿，企业中长期贷款同比多增1681亿，反映出实体融资需求依然旺盛，临近年底额度紧张的背景下，信贷额度依然向企业中长期贷款倾斜。
总体来看，11月金融数据基本符合历史季节性规律，也基本符合此前市场的一致预期，并无太多亮点，与此前数月金融数据持续超预期，社融增速连创新高相比，无疑出现了一定程度的降温，这一方面与信用风险事件对实体融资的冲击有一定关系，但另一方面也反映了在政策退出的大趋势下，宽信用的力度已经开始边际减弱，社融的拐点或许已经出现。未来数据的看点就在于政策退出和经济回落之间的角力：若政策退出更快，经济回落的速度也就更快，债市的机会就来得更早一些；若政策退出较为平稳，则经济复苏的趋势就能延续更长的时间，债市的趋势机会就仍需等待。
2、早盘市场策略
隔夜消息面来看，海外市场一方面关注英国和欧盟就英国脱欧协议达成原则一致，之前市场担忧的硬脱欧风险基本排除；另一方面关注FDA称辉瑞新冠疫苗安全有效，暗示将批准紧急使用授权，美国疫苗接种进入倒计时。受此影响，隔夜海外市场风险偏好整体回升，美股三大股指盘中再创历史新高。国内方面新增信息相对较少，主要关注总理表示中国将保持宏观政策连续性、稳定性和可持续性，以及11月乘用车销售继续保持强劲增长。
日内需要关注上午9:30即将公布的11月通胀数据，CPI是否会跌入负值区间以及PPI是否会超预期反弹值得关注；临近中午将进行2Y和5Y国债招标，下午将公布下周国债发行计划，关注一级市场对二级市场的潜在影响；此外，央行公开市场操作是否继续净投放及风险偏好的变化也同样值得关注。
交易策略方面，从近期央行公开市场操作释放的货币政策信号看，维稳资金面的意图较为明显，未来一段时间短端利率都相对安全，但长端仍需要关注宏观数据、海外市场、风险偏好、通胀预期、明年政策等方面的不确定性，市场的分歧也相对更大。因此从确定性的角度来看，短端的品种相对更为安全，长端品种则仍需观察。
3、午盘市场综述
上午利率整体呈现窄幅波动格局，早盘利率基本平开，随后央行公开市场继续净投放，资金面进一步趋于宽松，利率小幅下行。11月通胀数据喜忧参半，CPI跌至负值区间但PPI跌幅收窄，对市场影响有限，利率波动不大。午盘2Y、5Y国债招标好于预期，带动中短端利率有所下行，长端利率则反应平淡。整体来看，上午中短端利率受资金面进一步宽松影响略有下行，长端利率则涨跌互现变化不大。
展望未来，短期来看在央行继续维稳资金面预期的背景下，资金面大幅收紧风险有限，短端品种依然相对安全；而随着PPI跌幅收窄且趋势向上，经济数据仍在持续改善，长端利率仍存一定波动风险，交易盘建议仍以观望为主，等待收益率曲线陡峭化后更好的交易机会。