长端利率的韧性

1、市场回顾与展望：长端利率的韧性

10月份以来，应该说债券市场面临的利空还是不少，经济数据持续改善，货币政策退出预期增强；国外疫苗见曙光，美国大选不确定性也最终消除，风险资产大幅反弹；债券供给压力特别是国债供给压力持续释放。但长债利率基本保持了在窄幅区间波动，体现了较为明显的韧性，究竟为什么？

（1）理论上，存单利率的上行对长端利率会形成抬升的压力。从实际情况看，9月底以来，存单利率持续上行，1年3A存单从3%以下回到了3.3%以上。同期的10年国债从3.1%的水平也上升到了3.26%，显示确实受到了冲击。但看10年国开，尽管期间经历了换券，10年新老国基本在3.7-3.8区间波动，似乎受到存单抬升的冲击要明显小于国债。当然，国债除了受到存单的影响大之外，最近2个月供给大也是导致利率快速反弹的原因之一。

整体而言，没有供给压力的长端国开债表现出对存单利率上行的淡定，利率也呈现出高位的韧性。即使从国债角度看，目前国债和存单的利差仍高于历史平均水平，即使存单利率还有上行的空间，对10年国债的影响也较为有限。

（2）曲线已经走在了宏观经济和政策退出之前。确实最近的宏观数据不错，并且可以持续到明年一季度。但是市场也担心一旦刺激政策退出，宏观经济也难以持续反弹，所以债券利率反弹幅度较大，已经提前反映了宏观经济复苏的预期。但是毕竟经济不太可能过热，债券利率继续反弹的空间就比较有限。至于货币政策退出，债券利率已经回到疫情降息之前的水平，也充分反映了未来货币政策退出的预期。

尽管从逻辑上看，如果明年货币政策退出步伐更大一点，短期内从情绪上确实债券也会受到冲击，但那个时候，如果实体经济因为政策退出而重新回落，那么短期内债券的下跌也不会很明显。从这个角度看，债券市场目前是不怕货币政策退出，相反是希望货币和财政政策退出的。

（3）在从性价比而言，今年是信贷投放非常多，而债券供给又非常多，所以不管从银行满足政策的要求而言，还是从债券供给角度，都不利于市场对债券的配置需求的释放。但是展望明年，债券供给下降，信贷投放也会放缓，更关键的是考虑到不良的压力后，目前利率债的配置价值是高于贷款的，因此明年银行在债券的配置需求无疑会增加不少。

从股和债的相对价值看，伴随着今年股市的反弹和前期利率的大幅反弹，股的价值逐渐不如债的价值高。实际上，2020年股市反弹造成了资金从债转向股，2021年股市的想象空间小了很多，也意味着股市对债券市场资金的分流作用会明显的下降。

综合而言，虽然短期内债券市场确实面临不少的利空压力，这就决定了利率在这个位置难以明显的下行。但也充分的反映了经济复苏的预期，股市反弹的压力，存单利率上行的压力，货币政策退出的担心等等因素。这也是利率在高位呈现较强韧性的核心原因。另外，在政策刺激空间相对有限，未来政策刺激大概率退出的背景下，市场对经济恢复是否过于乐观，也值得商榷。如果这些乐观预期最终被证伪，债券交易机会就更大了。

2、周四早盘市场策略

海外方面，fed会议纪要公布，fed认为如果需要，可以加大债券购买期限和速度；数据方面，周度就业数据继续恶化，房屋销售数据不错，消费支出低于预期。疫情继续维持高位。整体看，股市涨跌互现，债券利率波动不大。

国内方面，昨天交易所大规模放钱缓和流动性担心，利好债券。晚间媒体报道部分信托公司暂停融资类信托，如果事情属实，会加剧短期内信用风险的爆发，也会对社融数据产生一定的压力，对宏观经济不利。

目前市场焦点为：（1）政府从各个角度入手意图缓和信用违约担心，流动性冲击逐步缓和，由此带来的利率债修复行情。（2）市场对经济的乐观预期仍在，周期股还有可能反弹并对债券市场形成冲击。

整体而言，我们认为利率仍在寻顶的过程，在小区间内窄幅波动。交易机会不大，难度也较高，需要快进快出；而考虑到后期供给的下降，配置盘可以继续加大配置力度。

3、周四午盘综述

周四早盘利率先下后反弹，基本围绕股市波动而波动。股市开盘下跌带动利率下行，不过随后股市止跌反弹，利率再度回升。此外，存单继续提价对市场产生压力。整体看，债券市场上午波动区间较小，在1bp以内。商品方面，多数飘红，继续反映经济复苏的预期；股市方面，周期股下跌，和商品表现形成一定的反差。

下午需要关注：（1）10年国开招标的情况。最近一级市场表现较好，由于明年供给压力下降趋势较为明朗，春节之前供给也处于季节性较低的水平，而今年银行信贷扩张快，明年增速有望回落，因此供需关系逐渐转向利好市场。（2）下午股市波动或继续引发债券市场的波动。