1、市场回顾与展望：信用收缩或已经开始
周三利率大幅反弹，一级市场表现较弱，存单提价，周期股持续反弹，都对债券市场形成压力，最终触发利率大幅上行。尽管目前收益率并不低，但利率仍持续上行，表明市场情绪非常弱。展望未来，利率债最大的机会还是要看到经济的回落才行，而本轮经济从疫情中复苏，客观上有信用扩张的贡献。那么一旦信用开始收缩，利率债的机会也就到来了。
（1）此前市场的逻辑是，经济恢复---政策退出---债券利率再上一波---经济因为政策退出而重新回落---利率债的机会来临。所以此前市场讨论的比较多的还是货币政策，财政政策要退出，而货币政策退出的过程，利率会再上一波。随后看到经济下滑，利率债才有机会。所以，目前市场担心的点还是货币政策退出，可能引发的利率上行。
（2）从路径上看，信用收缩有两种路径。一种是央行主动信用收缩，就是（1）里面讲的路径，那么这个背景下，利率可能会先上，等经济回落后才有机会。另外一种信用收缩是被动的，也就是企业违约风险加大，金融机构不敢购买企业的债券，银行也不敢给企业放贷，导致企业流动性紧张，出现大面积的违约，企业再融资能力也持续下降，最终影响到经济。本质上，第二种信用收缩类似在信用风险担心的背景下的银行的惜贷行为。那么如果是第二种路径，利率债的机会就更大，因为不用承受货币政策退出的压力，而直接过渡到信用收缩，经济下行的环境中。
（3）最近的信用市场波动加大，似乎正走向信用被动收缩。最近一方面违约的几个网红债券并没有任何实质性的进展，违约风险担心持续增强。另外，周三交易商协会发布关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知，要求严禁发行人“自融”，加强“关联方”认购披露。实际上，信用债市场结构化融资早已不是什么新鲜的事情。如果监管开始收紧，无疑会进一步约束部分企业融资的能力。因此，信用风险加剧，引发信用一级市场融资能力的减弱，最终导致信用出现被动的收缩，最终利好利率债。
此外，最近周期股反弹较多，股市反映的还是经济复苏的预期，但是如果信用被动收缩持续进行，恐怕周期股的复苏预期也会大打折扣。即使信用不被动收缩，明年也面临政策退出背景下的，信用主动收缩，那么同样也会影响到周期股的表现。因此我们倾向认为，周期股的良好表现能否持续也值得商榷。当然，从全年风格转换的角度，既然成长股已经偏贵，现在机构转向周期股，即使未必看好周期股，从相对避险的角度也似乎可以解释。
综合而言，我们认为伴随着信用违约的愈演愈烈，信用被动收缩或已经开始，如果持续下去，经济必然受到冲击，最终对利率债是有利的。那么利率债投资者只是需要耐心等机会，而且最近如果利率大幅上行，反而是给配置盘提供了较好的机会。
2、利率债的配置价值已经凸显
二季度以来随着利率债收益率的持续上行和一系列降成本政策引导下信贷利率的持续走低，利率债相较于其他资产的配置价值已经凸显。我们分别采用截止11月17日的5年期的国债、地方政府债、国开债、中票和三季度末的一般贷款加权利率进行横向比较。如果我们假设税收溢价为国开债隐含税率历史均值16%，不难发现考虑了资本占用和税收优惠后，利率债的调整后回报已经与一般贷款利率相差无几，如果再将一般贷款的不良率考虑在内，利率债的性价比已经明显超越了贷款。如果考虑配置利率债对流动性监管指标方面的贡献，利率债的性价比将进一步凸显。
由此可见，在目前的利率水平下，单纯比较投资回报率，5Y及以上期限的利率债的性价比已经超越了信贷，如果不考虑政策因素的影响，银行在资产配置方面的理性考虑应该是增加利率债的配置而非信贷。随着经济复苏趋势的延续，疫情期间的结构性宽松政策将大概率逐步退出，明年宽信用政策的力度将大概率弱于今年，随着利率上行过程中利率债配置价值的凸显，明年银行资产配置或将逐步向利率债倾斜，配置需求释放对债市的影响值得关注。
3、周三早盘市场策略
隔夜消息面来看，海外方面主要关注美国10月零售销售数据不及预期显示疫情二次爆发对经济的冲击加剧，美联储主席和官员的讲话均表示经济复苏任重道远，释放了偏鸽派的货币政策信号，叠加新一轮财政刺激依然分歧巨大，隔夜海外市场风险偏好有所回落，利率明显下行。国内方面一方面关注总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调增强政策可持续性；另一方面关注发改委和央行论文有关信用风险的有关表态对信用债市场的影响。今日重点关注700+740亿的1Y10Y国债招标，1500亿逆回购到期央行的对冲情况，以及信用风险事件的后续影响。
交易策略方面，目前市场多空因素均较多且相对均衡，因此市场缺乏明确的方向，利率整体维持窄幅波动的格局，交易空间相对较为有限。但对于配置盘而言，目前的利率处于磨顶的阶段，未来进一步大幅上行的空间已经较为有限，随着利率的脉冲式反弹逐步加仓利率债配置是较为稳妥的策略。
4、周四午盘市场综述
上午利率整体小幅上行，早盘利率基本平开，受股市表现较强引发风险偏好回升影响，利率小幅上行，临近中午9M国股存单提价至3.28%，叠加1Y和10Y国债发行结果一般，利率进一步上行，国债上行幅度明显大于国开。
展望未来，一方面经济复苏预期难以证伪，结构性存款压降背景下银行对长期稳定负债的需求依然较大，存单利率易上难下，导致市场情绪依然较为悲观，事件性利空容易推动利率出现脉冲式上行。但另一方面，考虑到利率债供给压力整体缓和，通胀趋势向下，央行货币政策并无进一步收紧迹象，利率也缺乏进一步趋势上行的动力。利率区间震荡的格局短期内恐怕依然难以破局，对交易盘而言利率阶段性冲高的阶段是较好的介入时机，对配置盘而言利率磨顶的过程也提供了更为充分的配置窗口。