1、市场回顾与展望：利率寻顶阶段的僵持
周二利率小幅反弹。实际上最近1个月，活跃券210基本维持在3.7-3.8波动，最近几日围绕3.75波动更小了。我们认为在利率寻顶的过程中，一段时间内市场处于多空僵持也是非常合理的事情。当然，后期市场最终还是会突破窄幅波动的格局，利率最终也会选择方向。短期内市场的纠结在于：
（1）从经济方面看，利率上下两难。10月份数据显示经济依然在恢复，所以从现实角度看，短期内利率有上行的压力；但从工业，到消费，10月份环比低于此前几个月，而且未来刺激政策也要逐步退出，经济上行动力可能不足，那么利率上行动力有不足。因此，利率到了目前这个位置，似乎会平衡一段时间。
（2）从政策退出的角度看，利率上下两难。如果经济改善，政策一定会逐步退出，市场也有不少的机构担心货币政策进一步退出，例如疫情期间降息的30bp重新升上去。从这一点看，利率有上行的压力。但是如果货币政策退出，积极财政政策也要退出，宽信用环境也要退出，这样对经济又不利；如果把30bp重新加回去，会不会引发市场的加息预期，而经济能否承受这样的预期，也存在不确定性，从这个角度看，债券利率又有下行的空间。因此，从政策退出的角度看，也是两难。
（3）信用违约风险加大，对利率也可能多空的力量都有。最近信用市场波动较大，而且本周以来，从消息层面，违约还在延续，也未见维稳力量的明显出现，因此信用债市场违约风险恐怕还要持续一段时间。但是对利率债而言，利多的角度讲，如果信用风险持续，市场资金最终还是会选择利率；但是从利空的角度讲，市场又担心短期信用风险引发的流动性风险对利率债的冲击。
（4）股市波动加剧，理论上对利率债是利好，但实际过程中，其实表现的不明显。从9月份以后，股市就出现了高位波动，表现为高估值板块出现调整，低估值板块也出现多次热点切换的局面。对利率债而言，股市调整肯定是好事；但是由于市场担心低估值的周期股反弹。所以即使创业板调整带来对利率债的利好，但周期股接力股市反弹，市场又会担心周期股反弹对整体股市的带动，所以整体上股市的波动加剧，对债券的利好作用也不甚明显。
（5）目前债券是否具有配置价值，也是分歧不小。利多的方面看，在明年财政刺激政策减弱的情况下，利率债供给较今年会明显的下降，而且目前利率债的收益率回到疫情之前的水平，配置价值逐步体现。而利空的方面看，存单利率持续上行，可能对长期债形成一定的压力，并且部分银行的负债并不稳定。
综合而言，目前在多空因素较为平衡的情况下，市场表现的较为僵持，利率高位窄幅震荡，这可能也是利率寻顶的表现之一。对于配置机构，建议继续积极配置，交易则空间不大，快进快出。
2、建筑业加快赶工，出口运价暂时回落——江海证券高频数据跟踪
上周PTA纺织生产、汽车轮胎生产环比走弱但仍在高位运行。
11月以来天气偏暖，建筑业加快赶工，相关产业链表现均较好。上周高炉开工率、主要钢厂螺纹钢产量环比均有所改善，库存端也看到了钢材社库的快速回落，且去库速度明显快于去年同期，螺纹钢价格连续三周环比上涨且上周HRB400品种价格周涨5%。此外，房地产竣工端浮法玻璃生产线库存上周降幅也有所加快，周跌6.8%，水泥价格则继续环比反弹。11月以来30城商品房成交数据重回9月以前的同比两位数增长状态，与统计局10月成交统计走势相一致，但值得注意的是土地购置依旧下降明显。
PTA库存也有所回落，故以目前的数据看，生产端只是短期震荡，高位运行的格局暂时不会改变。
消费需求方面，汽车销售依旧较好，地铁出行出现城际分化，电影票房恢复缓慢。乘联会目前仅公布了11月第一周的乘用车销售数据，从该数据的表现看，同比增速维持在20%，开局继续良好。目前跟踪的九大城市地铁客运量分化明显，武汉地铁客运量同比恢复至去年八成，上海、广州、南京、郑州恢复至去年九成，成都、西安、苏州、重庆已基本恢复正常甚至同比实现了正增长。电影票房数据表现较为一般，近几周同比跌幅都在40%-50%左右。
外贸方面，进口运价指数BDI依旧延续此前的波动下行态势，但与出口相关的CCFI指数9周以来首次回落。
上周工业品和农产品价格一涨一跌，CRB指数、南华工业品指数、农产品批发价格指数环比分别为0.9%、3.0%和-0.3%。工业品方面辉瑞疫苗实验结果超预期带动市场风险偏好走高，布伦特原油周涨7.9%，铜铝等工业金属涨价也较为明显。农产品方面，猪价连跌6周后暂时企稳，菜价成为拖累农产品价格的主要因素。
3、银行综合负债成本趋势下行，利率债配置价值进一步提升
我们统计了A股上市的37家银行的综合负债成本数据，截止到2020年三季度，上市银行综合负债成本为1.84%，环比下降5bp，同比下降16bp，创下2017年以来新低，这体现出在央行一系列降成本的政策推动下，银行体系的综合负债成本呈现明显的下行趋势。
而与此同时，从资产端债券的收益率来看，截止2020年三季度末，中债10年国债收益率曲线和10年国开债收益率曲线分别环比上行33bp和62bp，同比分别上行5bp和23bp。考察资产端债券收益率和负债端综合负债成本的利差，10年国债和10年国开与银行综合负债成本的利差分别上升至131bp和188bp，基本回升至2019年初的水平。
由此可见，随着银行综合负债成本的持续下行和债券收益率的持续反弹，银行资产端收益和负债端成本之间的利差不断拉大，利差空间的走阔也使得对银行而言债券的配置价值明显上升。考虑到目前利率债收益率已经逐步逼近2019年以来的高点，经济复苏边际放缓和货币政策保持平稳的趋势进一步明朗，信用风险上升背景下利率债的价值进一步凸显，配置价值的提升或将成为推动债券收益率见顶回落的重要因素。
4、早盘市场策略
隔夜Moderna新冠疫苗实验数据显示其在预防新冠方面的有效性达94.5%，且相比辉瑞疫苗而言，前者低温储存及分发更为容易；美联储副主席讲话偏鹰，称近期美债收益率上行主要与经济复苏预期改善有关，对此并没有提出积极的控制政策；OPEC+继续考虑延长减产计划至少一季度；受上述消息影响，隔夜海外风险偏好明显提振，美股、欧股、油价均出现反弹，10年美债收益率上行至0.9%附近。国内方面，晚间公告“17紫光PPN005”、 “18中租二”、 “ 15中城建MTN002 ”、“17永泰能源MTN001”实质性违约，信用风险相关消息需要继续关注。
交易策略来看，短期市场依旧没有明显的方向性，海外疫苗积极消息陆续公布、国内周期股躁动或会短期影响市场情绪，但昨日央行超量续做的MLF显示至少现阶段央行还不会实施宽松货币政策退出，交易上仍有不确定性。中长期来看，10月经济数据显示基本面依旧没有超出之前的复苏轨迹，信用风险暴露中长期整体利好利率债，且目前利率已经回到去年偏高位，具有一定的配置价值，可考虑择机配置。
5、午盘市场综述
今日公开市场有1200亿资金到期，央行通过7天逆回购投放500亿对冲，净回笼700亿元。受昨日MLF大额资金投放影响，今日资金面继续维持宽松，DR007加权回落到2.20%以下，1年国股存单一级报价3.25%，有一定募集。上午股市整体在水位以下运行，因国内防控形势较好，隔夜海外新冠疫苗试验结果良好的消息对A股风险偏好影响有限，受益于地产产业链最近表现超预期，房地产板块领涨，科技继续领跌。消息面上，央行开通“央行研究”专栏并重发易纲行长《再论中国金融资产结构及政策含义》一文，文章强调须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益。上午债市成交清淡且收益率变化不大，现阶段债市缺乏明显的方向性指引，震荡格局没有改变。