一、市场回顾与展望：黎明前的黑暗
周三利率盘中波动不大，活跃10年围绕昨日收盘利率上下1bp波动。当天股市下跌对债券形成利好，但是尾盘公布的金融数据符合预期，并且在高位运行，随后公布的下周国债发行规模超预期，带动利率反弹。最终10年国开活跃品种利率较昨日反弹1bp。而由于国债供给压力，国债利率上行超过金融债；老券好于新券。对于后期市场，我们认为：
（1）虽然最近市场行情依然是震荡行情，但我们看到驱动因素已经发生了细微的变化，有些压力目前客观存在，但未来有缓和的迹象。例如，今天公布的10月份金融数据符合预期，并维持高位。目前企业对资金的需求已经从前期央行塞钱给企业变成企业自发的资金需求的提高。但展望后期，一旦经济持续改善后，政策会逐步退出，那么信贷扩张速度也必然放缓，最终会对经济恢复速度产生压力。不管是企业自身信贷需求的下降，还是额度限制背景下的信贷增速回落，都回对应经济数据的回落。
再例如，下周1年和10年国债供给超预期，看似也是利空。但不管如何，目前的供给接近尾声，明年财政赤字的空间也有望下降，因此在政策刺激空间下降的背景下，明年的利率债供给也大概率明显的下降。
（2）信用违约压力增加，利率债需求可能会增加。最近信用债违约压力增大，并且有一些违约的企业还是具有标杆意义的企业，对信用债市场的冲击比较大。展望年内，信用债到期压力维持在高位，如果违约事件继续频繁发生，必然会有资金转向利率债的投资。实际上，对银行而言，从性价比角度看，考虑到税收，违约，资本占用等等因素后，目前地方债配置价值好于国债和金融债，国债和金融债好于贷款，贷款好于信用债。也就是说，信用债在银行自营投资里面的价值的最低的，毕竟信用债发行利率不如贷款利率高，违约率还不低。
因此，我们认为目前虽然还有压力，来自基本面或者供给方面，但是未来这些压力有望放缓，并且利率到了高位，市场承受压力的能力也在增强，这本身可能就是利率逐渐在寻找顶部的标志之一。而目前的市场状态有点黎明前黑暗的意思，对配置盘而言，黑暗的时间越长，能施展的配置的空间也就越大；只是对交易盘，这样的黑暗意味着短期内交易空间可能不大。
二、2021年财政政策怎么看？
2020年受疫情影响，经济下行压力显著加大，财政政策稳增长力度也较常年明显发力。2020年财政预算安排财政赤字规模合计3.76万亿，较2019年上升1万亿，赤字率上升至3.6%，均创下近年来的新高。除预算赤字外，中央财政还额外安排的1万亿抗疫特别国债和3.75万亿地方专项债，其中地方专项债发行规模较2019年增加1.6万亿。
展望2021年，虽然随着经济的逐步恢复，财政收支增速都有望逐步回升。但从预算内的财政赤字和预算外的专项债发行规模反映的财政政策力度来看，2021年将大概率较2020年显著回落。从财政赤字的角度看，考虑到2021年财政政策稳增长的诉求较今年明显降低，预计2021年财政赤字率将重新回落到3%左右，我们假定2020年和2021年的名义GDP增速分别为3%和8%（对应实际GDP增速2%和6%左右），那么2021年财政赤字总规模将回落至3.3万亿左右，较2020年下降0.46万亿。而考虑到2021年将大概率不会发行特别国债，地方专项债规模根据媒体报道或将回落至3万亿左右，那么预算外的债券发行规模或将较2020年减少1.75万亿。
对债市而言，一方面财政政策力度2021年明显下降意味着政策托底经济的力度将明显减弱，经济内生复苏动力逐步收敛的背景下，2021年经济增长大概率见顶回落；另一方面财政政策力度的减弱意味着利率债的净供给压力较2020年至少减少2万亿以上，供给压力对债市的冲击也将明显缓和。
三、短期不悲观，长期不乐观——10月金融数据点评
今日尾盘公布的10月金融数据显示，10月新增社融1.42万亿，新增信贷6898亿，M2增速10.5%，基本符合市场预期。数据公布后利率先下后上，整体变化不大。具体来看：
政府债券和贷款同比多增是支撑社融的主要原因，11月社融增速或将回落。10月新增社融1.42万亿，同比多增5520亿，体现出金融对实体经济的支持力度10月依然保持在较高水平。分项来看，政府债券、新增人民币贷款同比分别多增3060亿和1193亿，是支撑10月社融同比多增的主要原因，而信托贷款和未贴现银行承兑汇票则分别同比多减251亿和36亿，是10月社融数据的主要拖累因素，体现出房地产融资政策收紧和监管从严对非标融资的影响。展望未来，考虑到10月底前年内新增的地方专项债已经基本发行完毕，11月开始政府债券净发行将出现较为明显的回落，将对11月起的社融数据带来一定的拖累，10月13.7%的社融增速或将成为年内高点，未来社融增速逐步回落将是大概率事件。
信贷结构显示额度约束对贷款投放制约明显。10月新增信贷6898亿，同比小幅多增285亿，基本符合历史季节性规律。从结构看，中长期贷款同比多增2369亿，短期贷款及票据融资同比多减1348亿，新增中长期贷款占新增信贷的比重高达118.5%，反映出实体融资需求依然较为旺盛，但受制于全年信贷投放额度限制，不得不压降短期贷款和票据融资来为中长期贷款腾挪额度。考虑到今年上半年宽信用政策支持下，信贷投放节奏明显偏快，四季度额度不足对信贷投放的制约作用预计仍将延续，或将对未来信贷投放带来一定拖累。
综合来看，10月金融数据显示出金融对实体的支持力度整体依然强于历史季节性，10月经济景气度整体仍维持高位。但受制于额度的限制和利率债发行高峰过去，11月起金融数据或将面临一定的回落风险。展望明年，随着疫情期间的临时性货币政策和财政政策的逐步退出，宽信用力度或将面临一定的收缩风险，对基本面的潜在拖累值得关注。
四、周三早盘市场策略
隔夜消息面新增信息不多，海外主要关注欧美新增确诊人数再创新高，疫苗可能要明年春季才能供公众接种，俄罗斯再次加码疫情防控措施；美联储官员呼吁加码财政刺激，但连任的参议院共和党领袖称两党仍存分歧。国内则主要关注双十一销售额再创新高对11月消费数据的潜在贡献。海外金融市场表现分化，道指和欧洲股市小幅上涨，纳指、标普下跌，油价大涨，美债利率继续陡峭化上行。今日日内需要重点关注央行操作对资金面的影响、可能公布的金融数据、规模创月内新高的国债发行以及风险偏好的变化。
交易策略方面，短期而言受风险偏好扰动影响，债市波动有所加大，但依然没有突破前期的波动区间上下限，利率区间震荡的格局并未根本扭转。在市场多空因素暂时较为均衡的背景下，区间震荡的格局或将继续延续，因此快进快出进行波段交易仍是较为稳妥的交易策略。
五、周三午盘市场综述
上午利率整体呈现窄幅波动态势，早盘受央行公开市场小额净投放影响，利率有所下行，随后受资金面整体并未明显缓和，国债一级发行结果较为一般等因素影响，利率有所反弹。整体来看，上午中长端活跃券利率普遍较昨日估值上行1bp以内。
展望未来，一方面海外风险偏好仍在继续回升，资金面并未明显缓和，市场对金融数据不确定性的担忧依然制约市场做多情绪；另一方面，随着海外疫情的持续升温，通胀数据的超预期回落，市场对未来基本面见顶回落的预期也有所增强，利率逼近波动区间顶部后买盘也会持续增加。在两方面力量的共同作用下，预计利率上有顶下有底的区间震荡格局未来仍将延续，短期内仍以快进快出的波段交易思路为主。