一、市场展望：国内政策如果要退出，将表现在什么方面？
上周五利率小幅反弹，活跃10年国开上行1bp。当天上午，国务院政策例行吹风会上央行提到要适时适度对特殊时期出台的政策进行调整，引发了部分投资者对货币政策未来将进一步边际收紧的担忧，午后利率小幅反弹。后期市场需要关注：
（1）10月份外贸数据公布，进口明显低于预期。
从数据看，出口较9月份小幅回落，但是好于预期；进口较9月份下降较多，低于预期。具体而言，防疫物资（纺织纱线制品、医疗器械等继续维持在高位；具有出口替代的一些商品出口业表现较强，所有出口表现持续超预期。进口方面，低于预期一方面受到国庆和中秋假期较长的影响，另外也反映国内需求有所减弱。
展望后期，海外疫情反复叠加低基数效应，四季度，出口大概率仍会是经济的亮点，但需要警惕海外经济的再度回落对出口的冲击。而伴随着刺激政策的逐步放缓甚至是退出，内需放缓或意味着进口增速未来可能回落。
（2）美国大选结果逐步明朗，但短期内仍需要警惕不确定性。
美国大选的情况在本周末开始逐步明朗，按照目前的情况看，拜登大概率获胜，但国会面临分裂的状态。我们认为拜登当选，对市场的影响可以分为：
第一，短期内，仍需要警惕不确定性。一方面特朗普不会就此认输，基于投票中的分歧，或有后续的争夺，而且权利交接是否顺利也存在较大的不确定性。另外，即使最终权利顺利交接，拜登也面临短期内防控疫情和经济增长之间的平衡。因此，我们认为目前还不用去考虑拜登真正执政后的市场变化，而应该关注短期内的不确定性。
第二，中期内，确实应该顺着拜登的执政纲领去思考市场的影响。由于经历了疫情后的刺激，目前美国的货币和财政政策刺激空间都较为有限。而且由于国会的分裂，拜登的很多执政纲领都可能产生较大的障碍，包括财政刺激的空间，税收政策的落地等等。因此，中期内的影响，仍取决于国内权利间的博弈。
第三，不管是谁当总统，大国博弈并不会就此放缓也是市场的一致预期，唯一区别的可能只是方式的不同。
（3）国内政策如果要退出，将表现在什么方面？
上周五国务院政策例行吹风会上，央行提到要适时适度对特殊时期出台的政策进行调整，引发了部分投资者对货币政策未来将进一步边际收紧的担忧。那么如果国内政策要退出，应该表现在什么方面呢？实际上，疫情发生后，货币政策宽松的同时，信贷扩张也非常快，财政政策也更为积极，如果说要政策退出，恐怕不应该只是宽松货币政策的退出：
第一，货币政策其实已经从4月份过度宽松转向了适度宽松，所以如果再谈退出，货币政策应该不是核心，而是宽松信贷和积极的财政政策何时退出的问题。实际上，疫情后，基本货币扩张-广义货币扩张-各个主体的杠杆率持续反弹。
第二，如果后期宽松的信贷和积极的财政政策退出，经济必然受到冲击，因为疫情后的经济改善，内生增长动力缺乏，更多依赖的还是政策刺激。
第三，5月份依赖债券持续下跌，已经充分反映了货币政策退出的影响，而后期如果宽松信贷和积极财政政策退出，经济下行压力加大，这对债券反而是好事。
·
二、上周五早盘市场策略
隔夜美国上周首申数据降幅不及预期，欧盟执委会下调明年经济成长预估。美联储议息会议维持利率决策及资产购买规模不变，符合市场此前判断，新闻发布会上鲍威尔重申疫情对中期前景构成相当大的风险，称如有必要会考虑调整购债计划。拜登在内华达州计票中保持领先，叠加英国央行扩大QE力度超出市场预期，欧美主要国家股指普涨，风险偏好继续回升。
国内方面，从最近债市的表现看，仍然没有脱离震荡走势。短期内缺乏新的推动利率下行的因素，建议以短线交易为主，可适当关注3年利率债的配置价值，进一步的操作需等待新信息的指引。
三、等待美国大选及财政刺激计划出台——美联储11月议息会议点评
北京时间11月6日公布的美联储11月议息会议决议显示，美联储维持联邦基金目标利率为0-0.25%，及保持每月1200亿美元的资产购买节奏不变，与市场预期相符。消息公布后，美股、美元、美债等资产波动不大。
新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示近几个月以来虽然家庭消费支出受益于联邦政府财政刺激计划和失业金补助而保持强劲，低利率环境下房地产业保持较高景气度，美国经济复苏超出美联储预期的基准水平，但疫情压制旅游等服务业需求，美国经济复苏步伐放缓，且远低于疫情前水平，经济发展仍面临强不确定性。鲍威尔重申在未来几个月中美联储将至少以目前的速度增加其持有的美国国债和MBS的数量，目标是通货膨胀在一段时间内适度高于2%。此外，从12月开始，美联储将增加对经济预期概要及风险演变的披露。
总体来看，美联储下一步决策取决于美国大选结果及接下来的新财政刺激计划的推出。从截至11月6日北京时间11时的开票数据看，拜登维持在内华达州的领先优势，在乔治亚州的选票票差缩小至2000票左右，而民主党参议院选情虽有所改善，但未呈现出明显的反超态势，即大选拜登上台+国会分裂的概率较大。那么对于美国来说，特朗普申请重新计票导致美国大选结果短期内无法尘埃落定，延后财政刺激计划推出时间，美国经济面临的不确定性加强。叠加英国央行昨日宣布加码QE，欧央行也透露12月将进一步宽松，未来一段时间海外流动性预计将继续维持宽松态势。
四、上周五午盘市场综述
早盘央行公开市场意外回笼1000亿资金，早盘资金偏紧，DR007加权升至2.3%，下周合计有3200亿逆回购到期，预计央行操作会更积极一些。隔夜外盘股市继续上涨，但A股今日表现不佳，集采降价影响下医药股领跌，此外，食品饮料、军工、休闲服务等高估值板块也开始下跌。
消息方面，上午国务院政策例行吹风会上央行提到要适时适度对特殊时期出台的政策进行调整，引发了部分投资者对货币政策未来将进一步边际收紧的担忧。但一方面，5月以后央行已经开始着手退出应对疫情冲击而形成的超宽松货币状态，目前货币市场流动性、银行杠杆率相对适中，货币市场利率基本围绕政策利率波动，我们认为现阶段尚不具备加息的条件，稳货币不太可能转向紧货币。另一方面，结合上下文看，这里提到的政策应该主要指的是金融机构让利政策，即中小微企业延期还本付息、普惠小微信用贷款两个直达工具、减免服务费用等措施。换句话说，未来需要着手逐步退出的是宽信用政策，考虑到明年无论是财政赤字（今年财政赤字节奏偏慢）、表外融资（资管新规过渡期最后一年）都大概率边际转弱。稳货币+边际走弱的信用，债市面临的环境不算太差。
综合来看，上午利率震荡小幅走高1-2bp，中短端上行幅度大于长端，主要与资金收紧有关。往后看，现在最关键的不是货币政策走向，而是经济究竟能否回到疫情前的状态，而这是短期内无法证实或证伪的，因此，现阶段依旧维持债市整体震荡的判断。
五、下周利率债供给有所反弹，但并未证伪供给压力缓和趋势
根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，国债方面下周将发行2年期和5年期国债各一支，发行规模分别为720亿和740亿；30年期国债一支，发行规模预计为520亿左右；91天贴现国债一支，发行规模预计为300亿左右。加总来看，下周国债总发行量预计为2280亿，较本周的1799.4亿环比增加480.6亿。受单期国债发行规模加量叠加30Y国债发行导致期数增加影响，下周国债发行量进一步反弹。
地方债方面，截止目前已公布的下周地方债发行总规模为613.08亿，环比本周的169.7亿增加443.38亿。受再融资债券发行规模上升影响，下周地方债发行总规模环比本周有所增加。
下周政金债的发行计划尚未公告完毕，目前仅公告30亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1000亿左右。
综合来看，下周已公告的利率债总供给预计为3900亿左右，环比本周增加约900亿，主要受国债和地方债发行同步加量影响。下周进入月内国债集中发行期，叠加地方债供给环比有所反弹，利率债总供给压力有所上升。但与9月和10月同期相比，11月利率债供给压力依然是有所缓和的，四季度利率债供给压力较二、三季度整体缓和的趋势并未证伪。
