1、市场回顾与展望
今日利率整体呈现出N型走势，早盘受国债供给压力担忧及存单再次提价等因素共同影响，利率震荡小幅上行。随后3Y、7Y国债招标结果基本符合预期，市场对供给压力冲击市场的担忧消退，利率显著回落。然而下午随着下周国债发行计划公布，5Y国债单期发行量再创新高，对供给压力的担忧再次升温；叠加尾盘公布的9月金融数据超预期，市场悲观情绪卷土重来，推动利率上行至日内新高。全天来看，10Y利率债活跃券普遍上行2-3bp，其他期限活跃券利率上行幅度大多在2bp以内。
关注超预期的金融数据背后的隐忧。今日尾盘公布的9月金融数据显示，9月新增信贷和社融双双超预期，其中新增信贷1.9万亿，同比多增2047亿；新增社融3.48万亿，同比多增9630亿；M2增速上升至10.9%，环比上升0.5个百分点。虽然从表面来看，金融数据全线超预期，显示出经济复苏趋势延续，实体融资需求旺盛，进一步强化了市场对经济的乐观预期，但仔细分析细项数据，我们不难发现9月看似强劲的金融数据背后，一些边际变化正在出现，细项数据并不如总体数据反映的那么乐观。
中长期贷款占比下降，居民户贷款主要由房贷支撑，企业贷款额度约束凸显。从贷款结构看，9月中长期贷款占新增信贷的比重较8月下降逾10个百分点，总量同比多增的同时结构有所弱化。
一方面虽然居民户贷款（同比+2057）继续同比多增，但增量主要由居民中长期贷款（同比+1419）贡献，且同比增幅较上月进一步上升，体现出居民贷款的增长主要受房地产相关贷款提振，而与消费关系更为紧密的居民短期贷款（同比+687）同比增幅有所收窄，可能意味着购房需求仍是支撑居民贷款的主要力量，消费的回升力度并未进一步强化。而且考虑到房贷放款通常有一定的滞后性，9月居民中长期贷款存在滞后反映前期旺盛的购房需求的可能性。随着房地产调控政策的不断收紧，各热点城市“金九银十”传统销售旺季的销售情况普遍同比回落，未来房地产相关贷款能否继续支撑居民中长期贷款存在较大不确定性，需警惕房地产市场景气度下滑对居民中长期贷款的潜在拖累。
另一方面，虽然企业中长期贷款（同比+5043）同比大幅多增，但这是建立在企业短期贷款（同比-1276）和票据融资（同比-4422）同比大幅缩量的基础上的，加总来看企业贷款同比少增655亿，反映出虽然企业的融资需求依然旺盛，但随着前期宽信用的持续发力，临近年底银行的企业贷款投放开始面临额度的约束，不得不通过压降短期贷款和表内票据来为中长期贷款腾挪额度。考虑到央行全年20万亿新增信贷的额度限制，四季度信贷额度的约束将更为明显，需警惕额度约束下宽信用力度的边际减弱对四季度经济的负面影响。
社融同比多增主要受政府债券贡献，金融对实体的支持力度在减弱。9月新增社融虽然同比多增9630亿，社融余额增速也在进一步上升，但与8月相比，无论是从环比（9月新增社融环比-1051）的角度，还是从同比多增规模（8月社融同比+13867）的角度看，9月金融对实体支持的力度都较8月边际减弱。
从结构来看，9月社融同比多增主要受政府债券（同比+6257）贡献，体现出政府债券发行高峰期对社融的支撑作用。虽然10月利率债供给压力依然较大，仍能对10月社融带来一定提振，但随着四季度利率债供给压力逐渐减弱，政府债券对社融的贡献也将逐步降低。
除此之外，人民币贷款（同比+1580）、外币贷款（同比+138）、表外票据（同比+1933）和股票融资（同比+851）录得同比多增，而委托贷款（同比-295）、信托贷款（同比-487）和企业债券（同比-1009）录得同比少增。表外票据的同比大幅多增反映出与表内企业贷款相似的问题，即表内信贷额度越来越捉襟见肘的背景下，银行不得不通过压降表内票据和短贷，表内融资表外化的方式来为企业提供融资，未来额度约束对宽信用的拖累值得警惕。而委托贷款、信托贷款的同比少增，则可能与房地产调控持续收紧之际，房企非标融资受限有关，关注未来对房地产投资的潜在拖累。值得注意的是，9月企业债券净融资规模不仅同比大幅少增，且净融资额创下2019年下半年以来新低，体现出随着二级市场利率的持续上行，融资成本的上升已经开始拖累实体融资需求，未来对经济的潜在拖累值得高度关注。
综上所述，虽然9月金融数据超预期进一步强化了市场对经济的乐观预期，短期而言债券市场面临的压力依然难言缓和，但从金融数据细项反映出的信息来看，无论是债券收益率的持续上行，还是宽信用的额度约束，抑或是房地产调控的持续收紧，对实体融资需求的损害都已经开始显现，9月经济数据的高景气度在四季度能否延续需要打上一个问号。我们倾向于认为经济复苏力度的边际减弱正在逐步由预期变为现实，利率也正处于震荡寻顶的阶段，四季度随着经济复苏的边际放缓，债券市场的机会也将悄然到来。
2、早盘市场策略
隔夜消息面海外主要关注美国两党有关新一轮刺激法案的谈判再次陷入僵局，白宫和共和党之间针对刺激规模也出现分歧，叠加IMF警告全球经济复苏充满波折，美国9月通胀下滑显示疫情二次爆发拖累美国经济恢复速度边际放缓，海外风险偏好明显降温，美股欧股在连续上涨后出现回调，美债收益率显著下行，国内方面新增信息则较为有限。日内一方面需要关注国债招标情况，此次是3Y和7Y各720亿国债招标，关注供给压力对市场的潜在影响；另一方面需要关注可能公布的9月金融数据，一级存单是否再次提价以及风险偏好的变化。
交易策略方面，一方面海外风险偏好的回落，资金面的宽松等因素对债市的积极影响在逐步上升，但另一方面经济数据的乐观预期，存单的持续提价等因素对债市的拖累仍在发酵，因此利率在目前的位置继续大幅上行或大幅回落的空间都不大。目前市场仍处在震荡寻顶的阶段，利率前期创新高后，市场波动开始加大，利率阶段性冲高的阶段就是较好的交易介入时点，搏取利率冲高回落的交易机会，但仍需留意安全边际，快进快出。
3、午盘市场综述
上午利率整体呈现冲高回落走势，早盘受同业存单进一步提价及天量国债供给担忧影响，开盘后中长端活跃券利率整体震荡上行，国债上行幅度大于政金债。然而实际的国债招标结果并未如市场预期的那么悲观，3Y和7Y国债中标利率均基本符合预期，带动利率快速回落。综合来看，上午中长端活跃券利率普遍较昨日估值上行1bp左右。
展望未来，下午国债期货突然快速拉升并一度翻红，除了国债招标结果并不悲观外，我们猜测可能也与市场提前交易金融数据的预期有关。在近期数据事件较为密集，宏观数据仍存不确定性，市场波动较为剧烈的情况下，我们建议仍以区间波动的思路进行交易，即利率快速上行时买入，利率快速下行时卖出，注意交易的安全边际，快进快出。
4、如何理解美国大选交易行情
进入10月，临近大选叠加民调数据显示拜登胜选概率明显抬升，市场开始提前交易美国大选这一事件，风险偏好明显回升。应该如何理解美国大选的交易行情？
首先，短期来看，目前市场普遍认为美国新一轮财政刺激计划迟迟无法出台与民主党不愿为特朗普增加竞选“政绩”有关，因此未来无论哪位候选者胜选，都将有助于两党达成救助协议，助推美国经济复苏。
中长期看，拜登和特朗普执政策略存在明显差异。拜登更倾向于扩张基建等财政支出以支持经济发展，故其上台会提高市场对于美国经济加速复苏的预期。
除此之外，市场普遍认为拜登会阶段性缓和美国同其他国家的贸易摩擦，利空美债和美元。对于美股来说，则需要关注民主党能否同时拿下总统和国会，若答案是肯定的，市场需担心拜登推进加税的可能，对美股影响偏空；若总统与国会分裂，则加税过程推进难度加大，利空美股的程度明显降低。若特朗普连任，市场对美国复苏的预期会较拜登上台更弱一些，且特朗普更倾向于施压美联储采取低利率政策，维持现有对外贸易强硬态度，故更利多美债、美元。
值得注意的是，大选交易具有较强不确定性，尤其在2016年以后，市场对于美国民调数据可靠性的怀疑空前提高，而且特朗普更是经常不按常理出牌，对于现在投资者的一致预期还是需要保持一定警惕。