1、市场回顾与展望
今日早盘央行开展1200亿14天逆回购操作，净投放100亿元，银行间资金整体较为宽松，月内资金利率大幅下行，但跨季资金依然偏紧，1年国股存单发行利率重新提至3.05%附近，回到本月MLF操作前高点。现券方面，早盘因海外风险偏好回落及央行小幅净投放资金，利率小幅下行；随后国债期货跳水带动现券走弱，利率转而上行。具体来看，3-5年活跃券收益率上行1-2bp，10年活跃券收益率基本与昨天收盘持平。
9月以来虽然债券市场的交易逻辑在风险偏好、资金情况、央行态度、经济数据、国开换券等因素之间来回切换，但实际上210基本只在3.6%-3.7%这10bp的区间内波动，而且期间还夹杂出现了资金紧时现券收益率下，资金松反而利率上行等反直觉的现象，跟着消息面做交易较容易被套，反而是按震荡思路操作、高抛低吸能赚取不错的收益。
为什么这些因素都没有办法打破债市的震荡行情？部分交易逻辑是“伪逻辑”，对市场的影响时空时多，但长期看是中性的，如资金面与央行态度。由于央行近期的OMO投放和本月的MLF操作，市场基本相信央行把货币市场利率稳定在政策利率附近的决心，因此会在资金偏紧时预期央行未来会大量投放，在资金宽松时预期央行会重新收紧，反映在交易层面上，资金紧时利率下行，资金松利率反而走高。这对于短期和中期资金面都是如此，两者的区别在于前者变化频繁，故对现券影响时间短幅度小，后者的变化则需要一定时间来显现，故对现券的影响时长和幅度都要更大些。故虽然目前1年CD和1年现券收益率基本回到MLF投放前的位置，但3-5年利率离前高还有5-10bp的空间。若后期存单利率上行再次带崩市场情绪，不必过度恐慌，反而是给了我们阶段性加仓的机会。
部分交易逻辑对于投资者来说更像是外部冲击而非内生变化，很难跟着做，如风险偏好。最近一段时间我们确实观察到海外市场风险偏好明显回落，包括美股、欧股、美元指数、原油、金银在内的资产价格波动性加大，与前高/低相差不少。但对于大多数债市投资者来说，跟着风险偏好变化做交易有两大问题，一是不同资产对基本面定价的程度不完全相同，这就导致其变动节奏也不会完全一致，比如全球股市近期的下跌主要是在反映流动性宽松阶段性放缓后，市场对前期打得比较满的复苏预期进行修正，而国内债市在5-7月已经充分反映了货币政策的边际变化，对基本面预期的修正相对会更为谨慎（尤其是观察到8月经济数据超预期之后）；二是风险偏好的变化是个同步且相对外生的指标，不确定因素强，如现阶段若出现美国新一轮刺激计划谈成或哪家疫苗出现阶段性突破，风险偏好或会马上反转。
因此现阶段对债市波动进行归因意义不大，关键是我们是否认可震荡会持续。往后看，我们认为债市仍然处于多空因素并存的状态，资金、供给短期内偏空，地产等基本面偏多，震荡区间或放大，但震荡格局暂未看到明显的改变。
2、早盘市场策略
隔夜海外市场风险偏好整体呈现先上后下的格局，早些时候受欧元区9月制造业PMI超预期影响，欧洲股市一度显著上涨，然而随着美股开盘，美国9月服务业PMI与欧元区一样录得回落，使得市场对疫情二次爆发的担忧进一步上升，叠加美国新一轮财政刺激法案依然遥遥无期，美股尾盘大幅回落。消息面主要关注美联储官员继续释放货币政策偏鸽派的观点，强调通胀回升至2%并保持这一水平之前不会加息；此外，富时罗素周四将进行年度评估，外界普遍预期将把中国国债纳入富时世界国债指数，这将有望给中国国债市场带来超千亿美元的海外配置需求。国内方面则主要关注成都、长春、东莞等地进一步收紧房地产调控政策传递出的从严调控信号，未来房地产投资前景不容乐观。
交易策略方面，一方面随着海外市场风险偏好再度回落，对国内风险偏好的传导效应值得关注；另一方面随着央行持续净投放流动性，资金利率出现显著回落，资金利率的回落能否传导至存单和短端债券利率值得观察。短期而言虽然市场仍缺乏推动利率大幅下行的触发因素，但前期推动利率大幅上行的利空因素确实有所缓和，利率债的交易机会正在逐步上升，交易盘可择机介入。
3、午盘市场综述
上午利率整体呈现先下后上的走势，早盘受隔夜海外风险偏好大幅回落影响，股市表现较为疲弱，低开低走带动债券收益率震荡下行。然而随着央行公开市场净投放开始逐步缩量，虽然短端资金面仍在进一步趋松，但1Y国股存单发行利率再次上调至前期高点，显示出银行对长期稳定负债的缺乏并未缓和，资金面的短期宽松并未缓和负债端的长期压力。叠加临近中午口行招标结果较差反映配置盘较为犹豫，国债期货跳水带动利率快速反弹。整体来看，上午长端利率基本持平于昨日估值，5Y品种较昨日估值上行1-2bp，3Y以内品种较昨日估值下行1-2bp，存单则高估值成交为主。
展望未来，在疫情二次爆发的担忧下，全球风险偏好短期内或将延续弱势，对债券市场整体有利。但考虑到资金面很难在目前基础上继续大幅宽松，银行对长期稳定负债的需求依然较强，短端利率或将面临一定压力，对长端利率也将带来一定不利影响。短期而言市场多空因素交织的现状仍未得到缓解，利率区间震荡的格局仍将大概率延续。
4、一年存单发行利率重回9月初高位
这两天资金面的波动值得关注。一方面，央行大量公开市场投放资金后，虽然月内资金非常充裕，DR001降至1.4%附近，但跨季资金依然偏紧，DR014在2.7%以上，也是今年春节以来的最高水平。另一方面，同业存单继续提价，今天国股行1年存单提价至3.05%，回到9月上旬的最高点，若后期存单再次上冲，可能会引发市场情绪波动。但本月MLF操作后，央行维稳中期资金的态度已经比较明确，后期若资金收紧引发收益率上行，带给市场的可能反而是阶段性加仓机会。