市场善于评估和定价系统性风险，这些风险具有规律性且容易量化的，是 "已知的未知"，例如商业周期或利率变化。然而新冠肺炎疫情显示，当出现难以预测或量化的风险时——”未知的未知(unknown unknowns)”，市场并不擅长应对。大部分企业面对的环境、社会和治理(ESG)风险就介于这种“已知的未知”与“未知的未知”之间。
有清晰例子显示，企业未能管理ESG风险，会导致股票价格承压。当中涉及的大多属个别企业自身问题，因此对于充分多元化的投资组合而言，通常影响不大。随着消费者、投资者和政府等各方渐趋严谨审视企业的ESG实务措施，情况长远有望出现转变。
气候变化和不断演变的社会期望难以迈向全面多元化，而且它们的影响很可能会与日俱增。这些变化可能直接增加经营成本，同时随着监管条例收紧和消费者偏好转变，企业也可能间接受到这些变化衍生的影响。
从过往经验来看，企业的ESG特性与股价表现并无明显关联，因此，提高回报不应视为ESG投资的主要动机。当然，这也意味着ESG要求不一定会削弱企业回报。对投资者来说，实践ESG投资是令投资组合符合其价值观的有效方式，但是，ESG不仅关乎价值观，而是影响所有投资者的长期风险管理。
ESG风险
把环境、社会及管治的风险综合起来，可能有点突兀，虽然这三个范畴的共通点不多，但均属于影响企业长远价值的议题，而且难以量化。
健全的企业管治符合股东长远的最佳利益，相信无甚争议，而且它可提供透明度，突显长期价值创造与补偿之间的联系，从而提高问责性，促进企业对长远发展的重视。
如企业将季度业绩表现放于首位，而非以满足长期投资者的利益为优先目标，并且欠缺适当的风险监察，往往会造成企业管治不善的后果。举例来说，富国银行(WFC)曾迫使银行员工达到与薪酬挂钩的激进销售目标，导致有员工为求达标而开设数百万个虚假帐户。丑闻曝光后，集团须付出逾20亿美元的和解金和罚款，更损失众多客户的信任。
对比管治风险，环境和社会风险看似少有听闻，但这两类风险正为不少企业带来威胁。例如，气候变化可能直接增加保险公司的成本，海水升温会提高飓风频繁出现的风险，而其破坏力也可能更强，继而令财物损失的可能性上升。此外，破坏环境而招致的诉讼(例如英国石油(BP)泄露石油事故)及对品牌的损害，均属于环境问题可产生的直接成本。
然而，随着消费者愈趋偏好对环境友善的产品(例如电动车)和企业，环境问题对业务的间接影响可能更深远。环保程度较低的公司也可能须承受更高的监管风险，包括需要就污染物排放缴交更高的税款和征费。
社会风险牵涉较广泛的议题，例如数据安全、产品安全、职场安全、多元性、薪酬和福利等。如同环境风险一样，品牌实力受损、诉讼及监管法规转变的威胁可能令未能妥善控制相关风险的企业增加成本。
最重大的风险之一，来自未有善待员工而衍生的机会成本。随着知识产权和服务的重要性与日俱增，人力资本也日渐成为众多企业最有价值的资产。提供较安全职场和较佳薪酬待遇的公司更能吸引和留住人才，旗下员工通常也会表现出更高的生产力。
上述事例阐明，ESG风险管理普遍符合股东长远利益。然而，并非所有企业都对这些议题给予应有的重视，理由可能是此举或会与短期利润最大化的原则相矛盾，而且长远利益也难以量化。
ESG与股价表现并无明显关连
从过往经验来看，企业的ESG特性与股价表现并无明显关联。这可能是因为过往投资组合层面上的ESG风险偏低，企业面对的不少ESG问题均属个别企业独有。
晨星的量化研究团队近期发表一份研究报告，显示截至2019年9月底起计的10年间，纵观全球各地的企业，在Sustainalytics的ESG风险评分中得分较高的公司，其股价表现并未显著优于或逊于得分较低的公司。此外，ESG表现领先和落后的公司均展现相近的波幅，并承受相近的下行风险。
从美国和加拿大的情况来看，上述研究发现，得分最高的公司股价表现略逊于得分较低的公司，但当中差距不大。
MSCI ESG Leaders指数的表现与上述研究结果一致，尽管这些ESG投资组合表现略占优。如图1所示，由2000年12月指数成立至2020年3月底期间，MSCI USA ESG Leaders 指数 (NASDAQ:SUSL)的表现略为落后于母指数。不过，在美国以外的MSCI ESG Leaders指数，虽然数据只可追溯至2007年9月，但表现均优于相应的母指数，其中尤以新兴市场的表现最为出色。图2显示各项ESG指数与母基准的相对回报。
整体而言，上述数据并未显示企业的ESG特性与股价表现存在明显关连，结果容易受衡量ESG元素的方式和相关市场所左右。然而，目前未有充分证据去解释ESG投资在某些市场表现较优胜的原因，不同市场的表现差距也可能出于偶然。
未来会否有变？
即使没有别的原因，单是消费者、监管机构(尤其是美国境外)及投资者对上述问题的日益关注，也很可能会令企业面对的ESG风险与日俱增，而且随着时间过去，这些风险之间的相互关系可能更为密切。当中的转变可能在未来数年对股价表现造成重要影响，并可带来若干吸引的投资机会。
如果不同股票承受共同的ESG风险，而且它们未获市场全面注视，则ESG风险较低的公司价值可能会被低估，更大机会带来跑赢大市的回报。这类市场错误定价的情况能够让投资者降低风险，增加预期回报，所以情况大概不会持续。若市场日渐确认ESG风险具有系统性，ESG风险较低的公司应会获得较高的估值，但带来较低的预期回报。过渡至新的平衡状态或会推高ESG表现领先公司的股价，利好短期股价表现，但须牺牲未来预期回报。
因此，虽然持有在ESG特性上具吸引力的公司或可带来短暂的回报收益，但长远而言，持续持有这类公司可能会产生机会成本。不过，由于投资可降低严格实践ESG的公司资本成本，令公司更易于拓展业务，也可鼓励其他公司实践可持续发展，以取得相似的效益；因此，这并非完全是得不偿失。诚如AQR的Cliff Asness所言，这正是ESG投资的重点所在。
这些都是难以预测的因素，不过，如果ESG与长期回报挂钩，便可能受估值主导。
对企业行为的影响
更多资金转而流向结合ESG元素的基金，有望为股价、股东投票权和企业行为带来更显著的影响。尽管如此，追踪ESG指数的投资组合通常只会构成间接影响力。由于这类投资组合已筛选出严格实践ESG的企业，因此它们不会涉足过多ESG表现落后的公司。只有在ESG议题拖累股价或业务，甚或导致投资者投票反对管理层时，ESG表现落后的公司才可能重视这些议题。
持仓观察
ESG并无标准定义，因此，我们必须深入分析以ESG为卖点的ETF基金，了解当中涵盖的股票。举例来说，美国上市的Vanguard ESG U.S. Stock ETF (ESGV)提供广泛的美国股市配置，除剔除从事例如化石燃料、军火和具争议性的另类行业外，此ETF不会直接考虑其涵盖企业的管治问题或对环境的影响。
相反，同样在美国上市的iShares ESG MSCI USA Leaders ETF (NASDAQ:SUSL) 会考虑各行业的财务相关ESG风险，投资在ESG实践程度于同业排名中首一半的企业。因此，此ETF的行业权重与市场水平非常近似，也会持有部分化石燃料相关股票。
即使不同基金看似采取相似的配置策略，其投资组合也可能截然不同。举例来说，美国上市的Goldman Sachs JUST U.S. Large Cap Equity ETF (NYSE:JUST) 与SUSL一样，涵盖各行业内首半数ESG得分最高的股票。然而，两者的投资组合中重叠的股票仅仅过半，其中JUST持有亚马逊(AMZN)和苹果(AAPL)等股票，但SUSL却没有相关持仓。
对某位投资者而言最佳的ESG投资策略，或许并不适合其他投资者。不过，若投资者关注ESG风险带来的财务影响，则应考虑投资秉承此理念的基金。
作者：Alex Bryan, CFA, director of passive strategies for North America at Morningstar