1、市场展望：打破利率窄幅波动的几个力量
上周债券市场整体呈现窄幅波动格局，目前看起来，多空因素较为平衡。后期市场如果要选择方向，还依赖于下面几点因素的方向的更为明确：
第一，后期经济的趋势。上周公布的8月份宏观数据超市场预期，但是我们也发现经济依然有隐忧，表现为：（1）房地产领先指标走弱。最近黑色系走弱较弱，可能和房地产领先指标走弱有关。（2）由于居民外出旅行和就餐活动增多，住宿和餐饮业经营持续恢复，8月份餐饮收入同比降幅比7月份收窄4个百分点，但是餐饮收入依然是同比下降7%，关键是居民旅游和就餐活动已经恢复的较为充分。这是否预示着疫情对居民收入的影响导致的消费的影响会一直存在？
因此，后期经济的趋势比较重要。如果经济在这个位置继续反弹，那么对债券压力还是客观存在的；如果反弹斜率放缓，那么债券利率已经充分反映了经济恢复的预期，则可能展开利率下行的行情。我们认为，随着房地产市场调控的深入，前期疫情压制需求的恢复性释放的逐步告一段落，经济缺乏进一步反弹的动力，因此后期宏观经济趋势对债券市场的压力并不大。当然，只有看到经济明显的放缓，利率才可能出现明显的回落，只是要看到这个情况还需要时间，因此我们只是认为经济反弹对债券市场的利空作用有望缓和。
第二，资金面。临近9月末，市场对季度末资金面的担心还是客观存在的。上周资金面也出现突然的收紧，加剧了市场的担心。我们认为，经过4月份过度宽松，5月份开始边际收紧，7月以后央行更呵护市场流动性。这个过程，基本可以确认的是在经济还没有真正恢复到正常水平之前，央行目前还是会维持流动性的适度宽松。流动性的情况完全由央行的态度决定，因此，不管9月末流动性有多少缺口，只要央行的态度没有变化，我们认为不必担心流动性的问题。不过需要注意的是，央行维持的是一段时间流动性的平稳，这不代表流动性不会出现一二天的波动。
第三，存单的问题。存单一直是压制市场的关键因素，但是从上周开始，这个问题更为明朗。MLF的放量至少也代表央行并不希望存单利率明显偏离MLF利率的态度。虽然后期依然面临存单的大量到期，但是辨证的看，一旦央行态度明朗后，市场对存单利率上行的幅度不再那么悲观后，存单的需求方也会加大对存单的需求。实际上，我们一直认为存单到期多，并不是存单上行的理由，因为存到到期多，意味着发行会多，但是需求也会多，需求和供给是同时变化的。只是前期，市场形成对存单利率上行的一致预期后，存单市场变成需求方主导的市场。在供需的博弈下，供给更显得迫切，需求方更为主动，因此利率面临上行的压力。
第四，风险偏好的问题。上周五在低估值板块的带动下，股市反弹。前一段时间，高估值板块下跌，风险偏好也没有转换到低估值板块，即使偶尔有几天低估值板块表现更好，也没有持续。目前市场对低估值板块的情绪似乎有进一步升温的迹象。如果低估值板块能接力高估值板块的行情，风险偏好的回升可能对债券市场形成一定的冲击。
第五，海外疫情的问题。欧洲最近疫情明显反弹，法国甚至严重程度超过前期。欧洲各国也随之加强管控。我们估计，疫情的反复，加上上周fed会议未如市场预期中的鸽派，美元指数的短期反弹概率更大。如果这个判断成立，美元指数的反弹对债券市场还是会形成一定的利好。
此外，不可忽视的还有地缘政治的问题，美国大选等等事件。
综合而言，目前多空力量较为平衡，后期市场要突破目前震荡的格局，需要上述因素更为明朗。不管如何，从市场情绪和利率的波动趋势看，目前利率在高位盘整的情况，利于配置盘的积极配置；交易盘也可以更为积极一点，只是需要快进快出。
2、上周五早盘市场策略
隔夜美国上周首申、费城联储等数据不及预期，刺激计划没有新的进展，叠加前一日美联储未提出进一步的宽松政策，美股、欧股收跌为主，美债收益率变化不大；油价则因OPEC+、沙特调整供给的表态而有所上涨；英国央行称未来将讨论负利率问题，英镑应声大跌。
国内方面没有太多新增信息，日内建议关注央行公开市场操作及资金面的变化，50年国债招标和存单一级发行情况。我们判断目前利差保护空间还在，债市的交易窗口尚未结束，但由于前期中短端收益率已经出现明显下行，现阶段做交易更需要注意节奏，及时止盈。
3、上周五午盘市场综述
早盘央行重启14天逆回购，公开市场净投放300亿资金，央行在公开市场业务交易公告中将投放资金的原因描述为维护季末流动性平稳。结合6月的情况看，6月18日央行称为维护半年末流动性平稳，当日公开市场净投放400亿，而在随后的几天中，除19日因有2400亿MLF到期广义公开市场净回笼外，22-24日三天内央行通过公开市场净投放5000亿资金。近几日资金面整体偏紧，今日DR001加权已回到2.1%附近，综合来看，对后续央行的公开市场操作可以保持相对乐观，这或是导致上午利率出现下行的背后逻辑。
除资金外，上午50年招标结果一般，但由于期限偏长，对交易盘情绪影响有限。虽然市场目前还未做出明显反应，但需要关注一级9M、1Y国股存单再次提价。截至午盘，各期限活跃券收益率普遍下行1-2bp。午后券商股带动股市突然上冲，风险偏好回升推动中长端利率走高，相对而言中短端债券受影响较小，正如我们此前多次提到的，现阶段中短端性价比和风险都要小于长端。
4、关注10年国开次新券与新券利差的走低
理论上讲，10年国开次新券与新券利差会走出两次走阔收窄行情。第一次利差走阔是因为换券后新券流动性改善带来的流动性溢价，通常情况下在此期间次新券与新券利差最终会稳定在8-13bp附近。随着时间推移，新券发行规模市场开始预期下一次国开换券，在这一阶段次新券与新券利差会小幅收窄，但若随后市场再次出现波动，新券流动性优势会再度发挥，带动利差重新走高。最终等到下一只新券发行规模逐渐累积并替代原新券，原次新券转为次次新券，原新券转为次新券，原次新券和新券利差才开始真正收敛至零附近。
最近几天200205与200210这一对次新券与新券利差已经开始提前走低，从历史经验看，利差后期重新走阔的概率大。虽然截至目前这一利差变动的幅度尚不足以支持我们进行利差交易，但它可以帮助我们在交易时进行择券，如做空用200205，做多用200210。
5、供给迎来月末季节性回落
根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，国债方面下周将发行91天和182天贴现国债各1支，发行规模预计合计为600亿左右，较本周的2057.3亿环比减少1467.3亿。临近月末，本月附息国债发行已经结束，附息国债发行迎来空窗期，供给量出现明显回落。
地方债目前已披露下周前4天发行计划，总规模为2071.02亿，截止下周四的发行计划，环比本周的2263.36亿减少192.34亿。即使考虑下周五的潜在发行量，下周地方债发行规模也将大概率控制在2500亿以内，地方债供给整体较为平稳。
下周政金债的发行计划尚未公告完毕，目前仅公告70亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1200亿左右。
综合来看，下周利率债总供给预计为3900亿左右，与本周相比环比减少近1700亿，主要受附息国债发行空窗期国债供给压力大幅下降影响。9月利率债供给压力最大的阶段已经过去，未来一段时间利率债供给对资金面和市场情绪的扰动都将显著缓和。
