1、市场回顾与展望
上午央行连续第四个交易日公开市场净回笼，跨月影响下资金收紧，而8月制造业PMI不及预期，多空因素交织，利率小幅震荡；午后股市由涨转跌，叠加一级农发债招标尚可，中长端利率出现明显下行。全天来看，5-10年活跃券收益率普遍下行4bp，3年活跃券收益率下行2-3bp左右。今日市场值得关注的点有：
首先，盘面上看午后的股跌债涨似乎并没有明显的驱动因素，区间震荡/超调或是较为合理的解释。虽然有部分投资者猜测午后股市下跌或与地缘政治方面的消息有关，但一方面人民币汇率并没有出现明显波动，另一方面A股领跌板块并非是与国际摩擦密切相关的板块，而国防军工板块下午整体也在回落，市场表现并不支持这一猜想。我们认为股市回调还是与A股上行至区间震荡上限附近有关，这也间接说明目前A股仍然缺乏向上的冲力。而对于债市来说，上周受对国债供给增加及央行投放14天逆回购的担忧，中短端带动利率出现大幅调整，结合上周行情来看，下午利率的无理由下行，正如我们在早盘策略中写到的，更像是一种超跌反弹。
其次，近期债市呈现出波动加大，利率常出现无理由上下行的特征，该如何理解？一方面，这是目前债市多空因素较为均衡，利率整体在区间震荡的表现。其实不光是债券，股票、金银等其他资产也出现了类似的情况。另一方面，区间震荡行情下，投资者可能更倾向于提前布局，因此操作上需要比正常情况下再提前一步入场。比如上周，短端资金面经历央行持续的大额投放从周二开始就明显转松，但市场仍在为中期的紧资金预期定价，从而带动现券利率大幅上行。再如今天，投资者上周已经开始押注PMI数据，因此等到数据结果公布后会更容易出现利空/多出尽行情。
最后，8月官方PMI其实并不弱。虽然生产相关指标不及预期拉低制造业PMI，但PMI数据显示8月制造业及非制造业需求端尤其是外需均在明显改善，后者之前一直被市场认为会成为拖累经济表现的重要因素。此外，就业指标进一步回暖，价格指数持续走高，结合高频数据看生产虽环比偏弱但受低基数影响同比表现或没有那么差，后续还是不能对8月经济数据表现得过于悲观。
总体而言，在目前中长端期限利差偏低的情况下，依靠中长端利率下行带来的修复性行情要想延续，或需要更多新的因素推动。现阶段依旧建议关注：（1）代表中期资金面的利率指标，如Shibor 3M、1Y CD；（2）收益率曲线相对偏凸的3年期利率变化。
2、早盘市场策略
周末新增信息不多，美国7月消费者支出增幅高于预期，8月密歇根大学消费者信心指数也略有上升；特朗普对新冠救助法案的规模做出一定妥协，上限提升至1.3万亿美元；美国国防部认定中化集团等11家企业为中国军方控制或拥有，或在为新的制裁铺路。国内方面，商务部调整禁止出口限制出口技术目录，或将影响字节跳动相关业务出售。
本周市场需要关注几个方面。一是资金面情况，本周共有7000亿逆回购到期，上周下半周央行开始净回笼资金，需要关注央行 本周是否会继续回笼，以及其对资金面的潜在负效应；二是今天会公布8月官方制造业PMI，从高频数据来看8月PMI表现应该不会太差，但市场对此已有一定预期，预计数据对市场影响相对有限；三是周三的3年和7年合计1400亿国债招标，上周国债供给增量的消息已经两次冲击市场，利空消息落地后市场情绪可能反而会转好。短期来看债市或有超跌反弹的可能，交易盘则择机参与；中期来看市场多空因素交织，维持震荡判断。
3、下游需求明显改善——江海证券8月PMI数据点评
上午统计局公布了8月官方PMI，其中8月制造业PMI录得51（前值51.1），非制造业PMI录得55.2（前值54.2），综合PMI录得54.5（前值54.1）。制造业PMI较上月小幅回落，但非制造业PMI超预期带动综合PMI表现好于上月。具体来看：
制造业生产表现弱于需求，带动生产与新订单指数收窄至3月以来最小值，价格指数整体上升，但也须警惕小型企业PMI持续走弱。8月制造业生产指数为53.5，略低于7月的54，或与部分地区受暴雨洪涝灾害拖累原材料采购、生产有关。但由于去年基数较低，8月生产类同比表现或没有想象中的差，高频数据也显示出环比表现弱于同比的特征。需求方面，8月新订单指数、新出口订单指数分别较上月回升0.3、0.7，从高频数据看出口运价指数也在走高，8月出口需求表现应该不错。原材料购进价格和出厂价格分别较7月高0.2、1，PPI环比或将持续走好；产成品库存分项继续下降，从业人员分项小幅走高0.1。但也需关注小型企业表现，小型企业PMI连续4个月走弱，8月环比走低0.9至47.7，低于荣枯线水平，生产和新订单指数均较7月下滑，与大中型企业分化进一步加剧。
非制造业中服务业表现整体好于建筑业，新订单、从业人员指数均较7月改善，下游需求表现不俗。8月建筑业商务活动指数为60.2，比上月回落0.3；服务业商务活动指数为54.3，比上月上升1.2。值得关注的是建筑业和服务业新订单指数和从业人员指数双双环比提高，租赁及商务服务业商务活动指数自疫情以来首次升至临界点以上。
总体来看，PMI数据显示8月制造业及非制造业需求端尤其是外需均在明显改善，生产虽环比偏弱但受低基数影响同比表现或没有那么差，就业指标进一步回暖，价格指数持续走高，数据表现整体较好。但也存在一定隐忧，如小型企业与大中型企业分化加剧。
4、午盘市场综述
今日公开市场共有1000亿逆回购到期，央行投放200亿7天逆回购，净回笼资金800亿，为连续第四日净回笼。跨月最后一天资金整体偏紧，DR001回升至1.77%附近，DR007在2.23%，1Y存单利率仍以上行为主，明日跨月结束后资金面或将回归宽松态势。上午公布的8月制造业PMI不及预期，但市场对此反应不大，或与PMI显示需求端明显恢复且股债跷跷板效应阻碍债券反弹有关，上午各期限活跃券收益率较昨日收盘波动幅度基本在1bp以内。从期限利差的角度看，目前10-5、5-3年利差偏低，因此需重点关注3年品种近期的变化，或为现阶段收益率曲线变化的关键。
5、中报披露期与股市板块分化
我们统计了已披露中报的3972家上市公司，近3200家公司实现盈利（占比80%）；行业层面，仅休闲服务行业的上市公司中报盈利未达到50%以上，远低于行业平均水平。从盈利增速来看，约45%的上市公司业绩实现同比增长；仅计算机（63%）、电子（32%）、医药生物（20%）、有色金属（1%）、军工（1%）五个板块实现行业平均净利润的同比增长，基本未受到新冠疫情影响。同时化工（0%）以及银行（-2%）表明受到疫情的影响相对较小。我国上半年经济增速为-1.6%，考虑到各板块的比重，我们认为计算机、电子及医药行业时上半年经济增长的主要拉动项。
对应股市的变动，股市6月中旬开始上演牛市行情，进入7月后，大盘经历了1个多月的盘整行情，期间各大上市公司中报也相继披露。结果显示，在盘整期，军工、农林牧渔、食饮和休闲服务涨幅靠前，而通信、计算机和电子等涨幅靠后，涨幅靠前的行业实际上盈利增速并不亮眼，我们认为一方面前期6月份的股牛演绎的是业绩预期先行的行情（医药电子等），而等到实际中报披露，此时估值已经处于较高位置，股价反而涨不动；另一方面盘整阶段出现分化，股市演绎的是对于中报业绩利空出尽+未来增长的预期，这部分行业以消费为主（食饮农林牧渔等）。所以未来股市预计更加倾向于后者的逻辑演绎，前者需要关注的风险是高估值+盈利改善动力是否会减弱。
