三七互娱：两年四倍后，还有几倍？

作者 | Lampredotto
数据支持 | 勾股大数据

2018年是中国游戏行业的"小年"。当年由于版号停发和总量控制等政策收紧，使得新游上线严重受影响，供给端增长的停滞直接影响了需求，最终使得A股游戏板块出现了业绩和估值的"戴维斯双杀"。


转折点出现在2018年底，以版号重新发放为标志，游戏行业的景气度持续回升。接下来，A股游戏股走出了一波浩浩荡荡的上涨。多只个股涨幅超过一倍，其中又以三七互娱涨幅最大，2019年年初至今涨幅约四倍。

当然，两年四倍已经是过去式。我们的问题是，三七互娱凭何两年四倍，两年四倍后，未来几年看什么？
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"Never waste a good crisis"
--丘吉尔
过往的经验告诉我们，每一次危机都会产生变盘。2018年就是游戏行业的一个变盘点，版号长达十个月的停发，以及年中的《综合防控儿童青少年近视实施方案》，就像两朵乌云，笼罩在游戏行业上方。
这场可以称之为"危机"的事件，首先是无差别的。譬如连腾讯也深受影响，其吃鸡类手游《刺激战场》虽然已上线许久，但因为迟迟拿不到版号而无法收费，成为一个"流量黑洞"。
但实际上，由于各游戏公司的抗风险能力不同，在抵御危机的行动力和决策不同，现在回过头看，这也成为它们命运的岔路口。
危机过后，我们看到的是，一大批中小游戏公司有的死去了，有的摇摇欲坠。合并和收购成为关键词，有的是为了抱团取暖，有的则是趁机扩张。除了腾讯和网易仍然是中国游戏的第一、第二极以外，二三线游戏公司的排序发生了很大的变化。
在这样的背景之下，三七互娱异军崛起，成为中国移动游戏的第三极。

2019年，三七互娱的营收突破百亿，同比增长73.3%，归母净利润超20亿，同比增长109.7%。两年四倍的背后，既有估值的提升，也有业绩的爆发式增长。

在危机之中，三七互娱苦练"内功"。主要有两点，其一是研发支出增长突出，注重"研运一体"，其二是由渠道合作的发行模式向买量模式转变，并且不遗余力的提升买量效率。
2019年，三七互娱研发费用达8.20亿元，同比增长52.4%。当年游戏及系统研发人员1582人，较上年增长14.72%，占公司员工总数的56%。

由渠道合作向买量模式转变，一方面通过多渠道买量，提升了用户覆盖面，另一方面直接将用户导向自己的平台，增加了对数据的把控。同时，三七互娱搭建了智能投放平台--"量子"和智能运营分析平台--"天机"，提升了买量效率，降低了运营成本。
总的来说，2018年是三七互娱的蛰伏之年，之后的业绩爆发基本是有迹可循的。
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2019年的高增长，有一部分原因是2018年的低基数效应所致。因此，2020年的增速下来是肯定的。根据三七互娱的业绩预告，预计2020年上半年度归属于母公司的净利润为14亿元至15亿元,同比增长35.52%至45.20%。
当增速回归常态之后，我们很想知道，三七互娱未来几年的成长性如何？
大部分传媒行业的公司有一个通病，就是业绩可持续性差，譬如影视股。稍微遇到几个业绩确定性强，模式好的公司，市场都不吝于给出高估值，譬如芒果超媒、中公教育等。
实际上，诸多游戏公司也不例外，在版号泛滥、监管失位、鱼龙混杂的时期，各类换皮游戏、马甲包游戏层出不穷，移动游戏的寿命普遍低于PC端和主机端游戏。当时的游戏市场呈现出渠道重于内容、营销重于品质的特点，"劣币驱逐良币"，市场很难给出很高的估值。
经过这两年的政策调控和监管收紧之后，可以预料的是，一方面产业出清，强者愈强，行业集中度在提升；另一方面，版号资源稀缺，买量成本升高，长线化运营、精细化运营成为主流。
爆款游戏，就如爆款电影、爆款综艺一样，是可遇而不可求的。内容研发能力固然重要，后期的运营能力同样重要。实际上，三七互娱的模式，买量模式保证了游戏上线后的前期表现，研运一体大幅延长了游戏寿命，游戏数量和种类丰富轧平了游戏流水波动对营收的影响。

搞清楚这一点之后，三七互娱未来的成长性可能只是一个算数问题。它的成长性来自于1）买量的持续投入以及买量效率的提升；

2）研发的持续投入，横向扩品类，纵向提升内容品质和加强运营，提高买量效果。
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尾声
疫情过后，游戏行业存在两个预期差，其一是预期差疫情中游戏行业的景气透支了未来增长，其二是版号恢复后，低基数下的高增速不可持续。
根据我们的分析，实际上疫情并没有透支未来增长，反而拉长了景气周期。而2020年的游戏行业增速仍然在回升，预期还会高于去年。游戏行业在模式创新（游戏品类、付费方式等）和技术创新（5G、云游戏等技术应用）进程中，仍然值得关注。
在A股游戏板块，三七互娱是其中成长确定性最强，业绩最为稳定的公司之一，这也是为什么近两年三七互娱的估值始终领先行业的原因之一。
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