1、市场回顾与展望
周三市场延续股强债弱行情。开盘现券利率下行2bp，随后股债跷跷板效应明显，现货跟随股市波动；股市收盘后利率继续上行。全天来看，10年活跃券收益率上行6bp左右，3-5年品种上行幅度在6-9bp不等，1年期活跃券收益率上行5bp左右。央行继续暂停操作，资金面边际继续收紧，隔夜加权利率重回2%以上，其余期限资金加权利率均上行。目前资金利率回到央行区间调控的上限，本周未来两天是否进行公开市场操作值得关注。
就近期债市而言，表现出了一些相似的特征：第一，债市依然保持着对股市的高度敏感性。股债跷跷板效应明显，反映资金在股债之间流动性的效率有所强化，股市一旦有所上涨，对于债市资金的分流效应便十分明显。因此股市带来的风险偏好回升依然是今日债市和资金面的主导因素。
第二，股市连涨，风格切换持续。此前我们统计过，历史上股市涨超5%后回调概率大，债券收益率通常也会出现明显下行，这符合均值复归的常识，当然回落的期限存在不确定，统计的维度也在1周-1月不等。短期来看，我们跟踪用于置换流动性的货基ETF或LOF的申赎情况，显示目前的交易型货基依然在大量赎回中，因此短期股市情绪还难言调整。在此背景下，股市风格在持续切换中，风险偏好回升的情绪依旧。
第三，尾盘债市利率继续上行。本周的三个交易日，A股收盘后现券利率均出现继续上行的情况。事实上，除了周一尾盘存在消息面的因素（21世纪报道新一批超万亿专项债额度已下达），最近两天均没有重要的利空消息因素，当然资金面也没有明显的变化。所以这种现象很难解释，可能存在两种原因：一是缺少股市作为参考系后，债市情绪依然十分悲观，日内买盘继续止损或者空头提前开仓交易。二是提前price in周四的通胀数据。我们倾向于认为前者。
与此同时，也存在一些变化：第一，债市开盘对于海外隔夜的利多消息有所反应。近期国内股债市场对于海外金融市场的表现相对脱钩，无论是隔夜信息还是盘中海外股债的涨跌，都十分钝化。然而今日开盘利率下行2bp，是对隔夜美债利率全线下行，风险偏好回落的反应。
第二，人民币汇率破7后回调，未能再次突破。本轮股市快速上涨行情，与外资增量入市息息相关，这与近期人民币汇率升值有关，离岸人民币兑美元汇率盘中一度跌破7的关口。而今天出现了一定的盘整，人民币汇率基本在7.02%附近波动，汇率未能继续破7的同时，股市北上资金净流入也出现小幅回落。因此后期需要继续关注汇率升值的动向，以观察股市走高行情还能持续多久。
整体而言，本轮股市的特点在于板块轮动、风格切换，而当支撑股市走高的增量资金以及板块估值洼地都消耗殆尽后，是否还有业绩和基本面驱动将决定本轮股强债弱持续多久。因此在前期的支撑因素尚未结束前，风险偏好或难有所转变，短期来看，债市悲观情绪预计也将持续存在。投资策略上整体以观望为主，同时通过观察股市做一些波段交易来增厚收益。
2、早盘市场策略
海外市场方面，由于担心美国疫情进一步加重导致经济悲观预期加剧，美股下跌，美债收益率下行，长端表现好于短端，美油继续下跌，整体海外风险偏好有所回落。国内方面，新增信息不多。由于央行连续回笼资金，资金面相对有所收紧，隔夜加权利率回到1.5%中枢以上，基本回到央行中枢管理的区间，预计未来资金面维持在这个水平左右。股债性价比方面，前期股市连续上涨，低估值板块已经提升至高点，历史数据显示上证综指单日涨超5%后大概率会有回调；同时伴随债市利率大幅调整，长端活跃券利率上至3.33%附近，将同一利率水平对应的基本面对比，债券大概率已经超调。策略上，关注股市波动及边际变化，现券建议以观望为主，出现大幅上行后可少量波段交易，快进快出。
3、午盘市场综述
上午股债跷跷板效应明显，长端债券表现好于短端。资金方面，今日无逆回购到期，实现零回笼零投放，资金面边际继续收紧，隔夜加权利率回到2%附近，其余资金加权利率均有所上行。早盘海外风险偏好回落，利率均出现下行，随后资金面收紧导致短端利率表现不佳，3-5年活跃券利率多数上行2bp左右。股市开盘后，长端利率与股票走势较为同步，但整体波动不大。上午招标一般，5年特别国债低预期5bp，但2年普通国债受二级市场影响较大，高预期4bp。目前股市依然是影响债市情绪的主要因素，边际变化在于债市持续调整下性价比凸显，买盘博弈情绪有所增加，早盘利率下行2bp也证明了这一点，但利多因素不占优的情况下，更适合快进快出。下午继续跟踪股市变化，同时关注尾盘是否提前明天通胀数据预期。
4、交易型货基的日度申赎是跟踪股市的敏感指标
近期股市情绪高涨，股债跷跷板效应下债市承压。权益投资由于移仓换股的需要，一般会用场内货币基金来提高流动性，因此交易型货币基金的日度申赎数据是比较好的用来跟踪股市情绪以及债市资金流向的高频数据。例如华宝添益ETF的每日净申购和上证综指呈现比较高的联动，股市上涨，货基的赎回则增加，反之则申购增加。从变化节奏上看，货基集中净赎回的结束阶段一般要早于股市的顶部，换言之，货基的表现相对领先于股市表现。而本轮股市涨势较快，目前尚未看到货基集中赎回的尾声，股市情绪预计将延续。
5、无需过度担忧风险偏好带来的利率上行
近年来以原油、铜为代表的大宗商品与利率的相关性很高。2019年至今，布伦特原油期货价、COMEX铜期货价与10年国债收益率的相关系数分别为92%和79%；而2020年以来，两者的相关系数同为87%。其背后的原理是，中上游工业品价格是经济景气的同步指标，而基本面在长期中又决定了利率的走势。在这一次的反弹中，工业品价格也领先于利率的变化，铜价在3月下旬见底，油价在4月下旬见底，而利率则在4月底见底。
近期工业品表现如何？铜价仍在快速反弹，但油价自6月初以来开启震荡行情。结合其他经济指标看，铜价持续上行与供给受阻有关（目前市场担忧南美疫情扩散影响智利、秘鲁等铜矿主要出口国供给，秘鲁5月铜产量同比下降42.2%），油价震荡意味着6月需求端并没有出现进一步的明显改善。
近期因股市高涨带来的风险偏好回升，利率出现明显上行，从图上看似乎与铜价高涨相应和。但利率上行和铜价上涨背后的驱动因素不同，前者是流动性宽松，股市水牛带来的风险偏好回升，后者则与供给收缩有关。既然基本面没有继续好转，利率的上行就不具可持续性，等到市场情绪稳定，长债就将跌出交易价值。
