1、当日市场回顾及交易反思
早盘我们认为，若隔夜资金继续上行，日内利率可能仍有回调压力。基本上全天债券走势和我们预期的差不多，资金面依然是日内困扰债市的一个主要因素。但是汇率贬值、股市下挫对风险偏好回落的利好，并没有对债市有太大的作用，这一点超出我们预期。换言之，市场对于资金面的反应有些过度，对于风险偏好回落的利好钝化。全天看，中短端表现弱于长端，10年活跃券收益率上行不到1bp，3-5年利率上行6bp左右。
后续需要关注的问题是隔夜2.1%还会持续多久？
近期银行间资金回购利率出现严重倒挂，春节后隔夜加权利率第二次回到2.1%附近，上一次是在3月中旬（央行调降MLF利率10bp后连续两周暂停OMO）出现的资金面收紧。随后不久央行投放1000亿MLF但未调整利率，但两周之后就进行了OMO下调20bp操作。这与今天央行放量不调价的操作有些类似，近期缴税、缴款等因素导致资金面收紧，央行OMO操作的目的在于维稳流动性。而资金之所以出现缺口，一方面在于月底缴税，但5月并非大月，显然不是主要原因；更重要的原因是本周是5月地方债缴款规模最大的一周，且到期少，单周净缴款规模在6000亿左右，而5月前三周合计净缴款4300亿左右，因此资金面收紧较快，对隔夜套利盘形成很大的压力。对于未来几天，5月29日和6月1日的缴款规模也不少（分别是2100和1700亿），预计央行继续投放流动性的概率较大，那么资金面特别是隔夜将得到缓解。
因此，追根究底，资金面收紧的背后是利率债供给压力。而此前我们提过，地方债供给压力最大的阶段正在过去。5月地方债净发行合计1.12万亿，预计单月占全年计划的20%，未来7个月剩余2.86万亿，考虑到四季度发行一般较少，那么未来6-9月单月供给压力也将比5月小很多。中期来看，供给方面不确定的地方在于特别国债的发行，是分批分月发行，还是会定向+市场化组合的方式发行，这都对资金面和债市带来不确定。当然，无论资金面如何收紧，央行呵护资金面的目标是确定的，我们认为月底平稳渡过后，6月资金面将回归常态。
除此之外，需要继续跟踪的变量是内需修复以及中美关系。下午公布的乘联会5月第三周数据显示第三周汽车零售跌幅存在小幅走阔，如果本月第四周周度环比增速等同于4月同期的数据，测算到5月汽车销售同比继续下跌-3.5%左右，跌幅虽有收窄但依然没有修复到正增长。而中美关系层面存在极大的不确定性，是个中长期变量，风险偏好的利好对债市是一个偏长期的支撑。
明天需要关注两会结束后总理答记者问释放的政策信号。策略上，我们认为资金面修复可能还需要几天的时间，日内利率可能仍有回调压力，但中期有经济二次探底、货币政策宽松和中美不确定性支撑，所以建议快进快出，利率上可以慢慢买，下行则卖出。
2、早盘市场策略
隔夜美国5月消费者信心指数环比回暖以及美国新屋开工小幅高于预期，提振市场信心，海外风险偏好回升，股涨债跌，油价上涨。国内新增信息不多，中美关系方面，路透报道昨天特朗普称美国将对香港国安法做出强烈回应且在周末宣布，对此市场是否将提前反映中美关系激化值得关注。日内需要关注一个是资金面。昨天央行投放100亿且利率不调整，更多的反映央行关注到月底缴税、缴款导致资金面有所收紧的变化，但目前资金缺口尚未达到央行投放资金的阈值，释放了呵护和维稳资金面的信号；不调价也非政策转向的标志，可以看到政治局会议以及两会等高层多次表态奠定了货币政策宽松并未结束的基调。因此日内关注央行是否继续OMO，当然更重要的是资金面的变化。另一个是股市，全球股市目前普遍提前Price in经济复苏的预期，后期是否会随着数据公布而回调；同时中美紧张局势有所升级，对于风险偏好会有影响。策略上，若隔夜资金继续上行，日内利率可能仍有回调压力，但中期有货币政策宽松和中美不确定性支撑，所以利率上建议加仓，利率下则卖出。
3、央行OMO操作放量点评
央行公开市场今日进行1200亿元人民币7天期逆回购操作，利率不变。我们认为释放了以下几点信号：
（1）OMO放量，进一步证明央行呵护资金面的意图；
（2）表明昨天投放100亿并非单纯表达不降息的态度，因为本周来看市场本来就没有马上降息的预期，没有必要特意做一个本不需要的逆回购操作；
（3）今天继续投放说明资金面进一步收紧，回购利率可能达到了央行投放流动性的阈值（此前央行逆回购操作一般是7天回购利率在2.2%附近，且7天和隔夜利差均值在20bp左右），那么这次操作进一步强化了7天回购利率的上限是2.2%，目前的实际情况中，市场7天资金利率要比2.2%低一点。
（4）按历史操作规律，7天和隔夜的利差均值在20bp左右，即隔夜的阈值可能在2%，目前市场隔夜加权利率已经达到2%以上，反映本轮资金回调可能已经到了尾声，预计后期央行连续维稳资金面，将对整个资金面特别是隔夜有个极大的释压作用。
4、午盘市场综述
上午行情股债双杀，中短端债券利率表现要差于长端。上午央行OMO操作投放1200亿资金，对市场的利好有限，由于地方债缴款等原因资金面依然偏紧，隔夜回购利率持续上行至2.12%左右，7天及以上期限资金上行幅度要小于隔夜。资金面收紧对短端的影响较大，3-5年债券利率上行6bp左右，10年利率上行2bp左右。盘中离岸人民币汇率大幅贬值，股市跌，同时期货跳水，现券利率也快速上涨。我们认为主要是中美关系紧张导致汇率贬值，但股债表现却存在背离，股市反映风险偏好回落的逻辑，而债市更多的是受资金面收紧的影响，对于汇率的反应并不明显。随后国债招标，边际利率超预期2bp，与二级市场一致。
整体而言，日内债市主要受到资金面的影响，而资金背后是地方债供给压力的体现。但是中美关系导致风险偏好回落对债市是利好。今天下午关注资金面的变化、农发招标以及海外市场对于股市风险偏好的扰动。
5、4月工业效益数据点评：复工复产助力利润修复，继续关注库存去化斜率
上午统计局公布了4月工业企业效益数据。数据显示：
1、4月企业利润显著改善，规模以上工业企业利润总额同比下降4.3%，降幅比3月份大幅收窄30.6个百分点。利润转好主要与企业复工复产速度加快，销售收入增加有关，4月规模以上工业增加值和企业营收同比均实现正增长。此外，基数偏低、投资收益增加亦有所贡献。分行业看，与生产端表现类似，中游的汽车、专用设备、电气机械等机械制造业改善幅度最大，主要受延后需求集中爆发影响；电子行业利润增幅扩大。按1-4月累计利润下滑幅度将各行业从大到小排序，排序大致为石化>黑色有色冶炼、汽车>纺织、轻工>非金属矿物制造业、机械制造>电子、医药、食品。
2、1-4月工业企业产成品库存同比增10.6%，较上月末下降4.3个百分点，库存水平虽有所回落，但整体仍然偏高。
产成品存货周转天数与应收账款平均回收期也呈现出类似的特征，说明企业现金回转和需求端仍有压力。
继续关注未来几个月的库存去化速度，若去化速度偏慢，则可能拖累生产未来表现。