1、当日市场回顾及交易反思
早盘我们认为：债市在现在的点位附近会有所震荡，但全天10年期端活跃券收益率上行6-7bp，3-5年期利率上行8bp左右，基本回到上周四政府工作报告公布前的收盘点位，上行幅度上还是超出我们的预期。
今天引爆利率上行的两个因素，一是资金面，二是供给。到现在这个时间点，供给已经无需过度担忧。根据我们的测算，截至目前已经发行全年近一半的地方债和政金债，本周大概率是地方债供给压力最大的一周。未来尚存不确定性的是特别国债发行情况，但我们认为央行大概率会释放资金进行对冲，对流动性的压力相对有限。
资金面方面，今日收紧与利率债集中缴款、缴税与缴准三重因素叠加有关。对于未来的资金利率，目前市场比较担忧近期人民币汇率快速贬值是否会引发资金利率中枢的上移。这种说法有一定道理，但该规律并不是绝对的，关键还是要看国内的经济环境。比如2018年下半年人民币兑美元汇率一路从6.4贬值到7附近，但DR001的中枢水平反而低于经济表现较为强劲的上半年。我们认为央行货币政策边际收紧至少要等到宏观数据连续几个月的明显好转，而现阶段经济乃至疫情都存在较强的不确定性，货币政策边际转向的时间点还没到。
那央行为何迟迟不重启逆回购？我们认为可能与目前基础货币主要通过再贷款投放有关。从价格上看，3个月期的支小支农再贷款利率为2.2%，持平于7天期的逆回购利率，逆回购价格偏高。从量上看，近期再贷款成为投放基础货币的主要政策工具，尽管这种投放方式存在一定时滞。根据央行的相关公告，5000亿、1万亿再贷款采取1:1的“先贷后借”的报账方式，即金融机构根据上月新发放符合要求的贷款情况每月向所在地人民银行分支机构等额申请支小支农再贷款。换句话说，4月的相关贷款投放量决定了5月央行通过再贷款释放的基础货币数量，银行放贷的过程既是在消耗当月的超储，又在为下个月增加超储。从这个角度看，我们能得出两个推论：第一，5月资金面相对4月更紧可能与3月贷款投放规模大于4月有关（3月新增人民币贷款2.85万亿VS4月1.7万亿）；第二，5月资金面相对紧张（即5月贷款投放量大）反而意味着6月资金面会更加平衡（能获得更多基础货币）。
总体而言，我们认为货币政策还没有到边际收紧的时刻，目前对资金利率以及债市无需过度担忧。
2、早盘市场策略
周末中美摩擦再次加剧，美国商务部将33家中企纳入“实体清单”，可能会引发市场风险偏好回落。上周五政府工作报告公布后利率出现一波大幅下行，主要是因为其未设经济目标，财政刺激力度相对不及预期以及重提宽松货币政策，缓解了市场对未来供给压力的担忧。目前来看，此前引发利率反弹的潜在供给压力被证伪，高频数据显示5月经济虽在4月的基础上进一步改善，但市场已对此有所预期，短期内利率难以再次出现快速上行。但利率进一步下台阶也需要新的催化因素，如降准降息落地。现阶段10年国开活跃券利率已经下降到3.0左右，我们认为在这个点位附近会有一定的解套盘，短期内长端利率将以震荡为主，本周关注三点：本周地方债为月内周度最高供给，海外事件对股市风险偏好的影响以及隔夜回购利率能否回到1%以下。
3、后续供给压力关注地方债和特别国债
按照两会政府工作报告的赤字计划和已有的发行计划，我们调整前期预计的国债和地方一般债全年净发行规模，国债净融资下修为1.79万亿，地方债净融资分为一般债（上修为1.97万亿）和专项债（3.75万亿），合计5.72万亿。之前我们提到过政金债的发行计划与历史平均差异不大，而今年新增地方赤字1万亿全部给地方，因此国债发行也基本符合历史同期，后面供给压力关注地方债和特别国债：
（1）地方债供给压力最大的阶段正在过去。5月地方债净发行合计1.12万亿，预计单月占全年计划的20%，未来7个月剩余2.86万亿，考虑到四季度发行一般较少，那么未来6-9月单月供给压力也将比5月小很多。
（2）抗疫特别国债按照市场化方式发行，与中央国债统筹，利息全部由中央财政负担。现在特别国债的发行计划是相对不确定的一项。我们倾向于认为，一方面中央财政压力较大，大规模的供给需要有央行流动性投放的对冲，而回看2017年特别国债续发也有央行公开市场操作配合；另一方面，未来特别国债的发行节奏预计分批分量有序进行，回顾2007年1.35万亿特别国债分8期发行，如果特别国债集中发行导致市场利率明显上行，也是政策不愿意看到的。
4、午盘市场综述
上午各期限活跃券利率普遍上行，3年利率上行3bp左右，5年利率和10年利率则上行5-6bp不等。利率上行主要与税期扰动叠加缴款增加引发的资金面边际收紧有关，目前隔夜回购利率已经升至1.5%左右。除资金面外，股市表现强于预期，本周7000多亿的巨量地方债供给都是利空债市的潜在因素。但这些变化并不是趋势性的，一方面，临近月底财政支出会逐渐增加，在经济尚未完全恢复前，货币政策转向概率不大；另一方面，5月已基本把1万亿专项债发行完毕，未来利率债供给压力会小很多。因此我们认为现在只是震荡行情中的短暂调整，利率上行后加仓的操作策略仍然可行。
5、地方债招标一般，关注后期缴款对资金面的扰动
本周地方债供给放量，周一、周四及周五的单日供给量均超过1800亿。从日内招标来看，上午河南省专项债招标，10年的全场倍数（13-14倍）比上次招标（3月15-17倍）差了点，15年期限的基本无变化；新疆债招标一般，20年招标倍数低于前次；下午湖北专项债10-30年的招标倍数都比前次要高一点；河北债招标基本符合前期发行情况。整体来看，今天日内地方债招标表现一般，除新疆发行利率较同期国债上浮30bp，其余地区利率均上浮25bp，基本符合预期。但从认购倍率来看，多数省份的认购情绪较前次边际有所下降，需要关注的是本周单日发行量较大，一般缴款在发行簿记后的1-2天，今日资金面出现小幅收紧，后期地方债缴款对于资金面的影响仍值得关注。
6、资金面为何突然收紧
今天资金面明显收紧，隔夜资金利率上行40bp，情绪指数全天都在50以上，直至尾盘融出增多才有所好转。我们认为资金收紧可能与以下几个因素有关：1、缴款。本周利率债缴款规模较大，减去到期规模后的净缴款量为5342亿。虽然与上周的5055亿相比环比增幅并不大，但日均缴款量要比上周高不少。当然，如果是缴款导致的资金面收紧，下周开始随着地方债供给下降，其对资金的影响持续性并不强。2、缴税。5月缴税申报截止日为22日，按照一般经验来看，税期对资金面的扰动会持续到申报截止日后2-3天。但正常规律下，接近月底财政支出增加，资金面压力会逐步缓和。3、缴准。众所周知，25日是银行缴准日，历史数据看缴准日前后资金利率也会受到一些扰动。
对于市场讨论度较高的汇率，我们认为对日内资金面影响有限，而且总体来看今天人民币汇率也没有出现明显贬值。