周四央行继续暂停公开市场操作，当天无逆回购到期，公开市场零投放零回笼。资金面整体平稳，月内资金利率涨跌互现。现券方面，股债跷跷板效应影响下，债市小幅震荡，利率变动不大，下午海外避险情绪升温，美债利率下行叠加央行公布支农支小贷款利率下调25bp，国内利率大幅下行2bp左右，随后小幅反弹，尾盘买盘情绪再次下拉利率0.5bp左右。全天来看，10年活跃券利率下行2bp左右，国债期货高开高走，全天收涨。后期我们关注：
第一，货币政策进一步宽松可期，把握债市交易机会。周四下午国务院联防联控机制召开新闻发布会，介绍支持中小微企业发展和加大对个体工商户扶持力度有关情况。此次新闻发布会有以下一些信号值得关注：
（1）明确支农支小再贷款利率为2.5%。针对此前国务院常务会议宣布的增加5000亿再贷款再贴现额度，并下调支农支小再贷款利率25bp，此次新闻发布会上央行副行长明确，目前支农支小再贷款利率为2.5%，由于再贷款再贴现期限期限普遍较长，因此这相当于给银行提供了资金成本远低于MLF的长期流动性供应，有利于降低银行综合负债成本，促进银行进一步增加对普惠金融的信贷支持力度。
（2）央行再次提到择机实施2019年普惠金融定向降准动态考核，释放长期流动性。普惠金融定向降准动态考核是常规货币政策操作，市场对此已有一定预期。普惠金融定向降准是央行为支持金融机构发展普惠金融业务而对符合考核标准的大中型银行（国有五大行、邮储、股份行、城商行、非县域农商行和外资银行）实行的准备金优惠政策，属于“三档两优”准备金制度框架中“两优”之一。从2017年度和2018年度考核的实施情况来看，两次均在1月25日落地，今年延后执行是因为春节假期产生了扰动。
预计2019年度普惠金融定向降准考核预计将释放4500亿-5500亿的长期资金，短期来看市场流动性无忧，加杠杆操作依然可行。2018年度普惠金融定向降准考核时所有上市银行均已满足第一档定向降准认定标准，有近一半的银行满足第二档定向降准认定标准，其中非县域农商行更是全体满足第二档定向降准认定标准。2019年央行大力推进普惠小微贷款投放，预计有更多享受第一档定向降准的银行升级为享受第二档，即额外降低1个百分点的存款准备金。根据此前测算，若2019年全年维持上半年普惠贷款投放的比例以及未公布普惠贷款数据的银行享受的准备金率优惠均保持不变，则26家公布报表的上市银行中共有3家国有行、2家股份行和3家城商行将额外享受1个百分点的准备金率优惠。与前两次考核结果对比，并根据符合标准银行的存款规模估算，预计本次定向降准考核将净释放4500-5500亿长期资金。
整体而言，下一步稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。央行副行长在回答记者有关未来货币政策取向的问题时表示，下一步稳健的货币政策要更加注重灵活适度。具体措施方面，央行将综合运用公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利等货币政策工具，择机实施2019年普惠金融定向降准动态考核释放长期流动性。此外，还要继续推进LPR改革，引导整体市场利率和贷款利率下行。央行再次向市场释放宽松信号，货币政策进一步宽松已经近在眼前。
第二，跷跷板效应减弱，股市对债市的扰动存在分歧。近期债市的利多因素包括海外疫情带来的全球避险情绪、货币政策宽松预期以及资金面等，扰动因素为股市、国内复工带来的疫情变化，利空因素包括复工带来的阶段性生产好转，但这个更偏长期变量，因此市场更多的关注利空因素和扰动因素。就扰动因素而言，前期报告我们持续在跟踪疫情变化和复工进度，下面主要对股债联动的问题做一个分析。
（1）就近三个月的表现来看，统计自去年10月以来，215和股市走势的同步性，将股债跷跷板效应视为同步，股债同跌同涨视为背离，则结果为：大盘（上证综指）和债市背离的概率是37%，创业板和债市背离的概率是41%。差的4%可以理解为大盘和创业板背离的概率，且近三个月股债跷跷板的概率近似等于60%，背离概率为40%。就本周而言，周一是大盘与债市背离，周二是创业板背离，大盘和创业板连续两天背离。换言之，大盘和创业板4%的概率在本周明显放大，导致本周上半周出现了股票跌、但债券利率下不去的情况。而其中的原因可能是债券市场对于股市涨跌判断的抓手或变量存在模糊和分歧，因为大盘和创业板出现连续的背离。
（2）复盘历史，创业板与债券背离的概率高于大盘，而影响大盘与债市跷跷板效应的主因在于政策扰动下的市场大幅波动。以2010年8月以来的交易日作为统计样本，按照6个月移动平均计算，结果为：长周期下，大盘与债市背离（即同涨同跌）的概率区间为34%-57%；创业板与大盘背景的概率区间在36%-59%，两者轧差得到创业板与大盘的平均背离概率为2%。将长周期与近来短周期进行对比，很明显近期创业板与大盘的背离程度加剧，可能的原因是经历节后首个开盘日金融市场大幅波动后，股债受到的外部扰动因素更为复杂，股市结构性行情导致股市内部分化，而债市受限于低利率环境、流动性和预期影响上下震荡。
纵向对比来看，2016年创业板和债市的同步性（即出现股债跷跷板效应）要好于大盘。回顾2016年，股债均表现为震荡市，利率先上后下，而股市中，创业板与上证综指的差异集中在一季度和四季度，其中导致大盘与债市背离率加大的原因可能来自监管政策。2016年1月监管层制度创新导致A股两次熔断，上证综指大跌，此后监管政策动作明显放缓，维稳措施陆续出台；2月底央行降准，货币政策边际偏宽松。而对于2016年四季度，一方面美国执政党发生变动对外围经济造成扰动，另一方面供给侧改革推动和需求预期回暖，使得大盘（特别是周期股大幅上涨）。可见股债背离的加剧主要来自国内外政策扰动下的市场大幅波动。
对于近期，若剔除股市的影响，海外避险情绪以及国内结构性宽松预期、资金面等因素影响下，债市以利多为主导，因此我们认为，伴随经济数据临近公布，经济悲观预期导致股市乐观情绪逐渐消退，预计债市对于股市（尤其是大盘）的敏感程度将有所加强。
展望后期，短期来看央行继续保持流动性充裕，并择机进一步加码货币政策宽松的意图已经十分明确，短期来看无论是流动性保持充裕对资金利率的压低作用，还是货币政策进一步宽松预期对市场情绪的影响，都有利于债市交易行情的延续。但中长期来看，随着宽信用、降成本措施的发力，全年经济前低后高也是大概率事件，所以利率年内也将大概率呈现先下后上的格局，因此一方面需要充分把握上半年利率的交易机会，另一方面也需要对中期内利率的调整风险保持充分警惕。