周一央行继续暂停公开市场操作，考虑到今日有3000亿逆回购到期，公开市场净回笼3000亿元。大额净回笼背景下资金面边际略有收紧，各期限资金加权利率多数上行。现券方面，早盘受周末海外疫情加速扩散和决策层释放货币政策进一步宽松信号提振，利率低开后继续快速下行；随后受资金面边际有所收紧和股市表现出较强韧性影响，利率震荡小幅反弹。尾盘受海外避险情绪进一步升温影响，利率再次快速下行。全天来看，中长端活跃券利率普遍下行2-4bp不等。后期我们关注：
货币政策工具众多，央行将如何抉择？春节以来，随着新冠肺炎疫情的持续扩散，疫情对经济的负面影响也不断显现。为应对疫情引发的经济下行压力，近期逆周期调节政策不断发力，决策层在各个场合也不断表态要进一步加强逆周期调节力度，保证2020年国民经济发展目标顺利实现。在逆周期调节政策中，货币政策是一个绕不开的问题，在众多的货币政策工具中，央行将如何取舍？央行作出不同的货币政策决策背后的逻辑又是怎样的？未来央行将大概率采取怎样的货币政策组合来对冲经济下行压力？
历史上存贷款基准利率、准备金率和央票发行曾是最主要的货币政策工具。在历史上相当长的一段时间里，存贷款基准利率、法定存款准备金率和央票发行作为央行最重要的货币政策工具，在平抑经济周期波动，调节物价水平，支持实体经济发展的逆周期调控中发挥了重要作用。
之所以过去央行主要采取这三种货币政策工具，主要原因在于长久以来我国的融资结构以间接融资为主，高储蓄率决定了存款一直是银行负债端的最重要组成部分。而在利率市场化改革前，我国的银行业金融机构并没有自主决定存贷款利率的权利，只能被动地按照央行规定的存贷款基准利率来吸收存款和发放贷款。因此存贷款基准利率作为调节银行资产端收益和负债端成本的最重要手段，能够直接且十分显著地影响居民的消费意愿、企业的投资意愿和实体的融资成本，从而起到熨平经济周期波动的效果。
而法定存款准备金率则一方面通过调整法定存款准备金和超额存款准备金之间的比例关系，起到调控货币乘数，进而影响银行信用扩张能力的作用；另一方面调节法定存款准备金率也可以通过释放或者回笼0成本的准备金，一定程度上起到调节银行综合负债成本的功能。
央票则是特定历史阶段的产物，主要源于21世纪初以后，随着中国加入WTO带来巨额贸易顺差，在人民币升值趋势推动下，外汇占款大幅上升，带来了远超国内流动性需求量的巨额基础货币投放。为应对外汇占款的快速上升，回笼多余的流动性，央行不得不创设了央行票据这一货币政策工具，通过发行央行票据回笼市场多余流动性，起到稳定市场流动性供给的作用。央票的发行主要通过量和价两个维度起到向市场传达货币政策信号的作用。一方面，央票的发行量就意味着央行从市场回笼的基础货币数量，能够从流动性回笼量的角度向市场传达货币政策放松或者收紧的信号；另一方面，央票发行的中标利率，则事实上起到了金融市场无风险利率基准的作用，从价格的角度同样向市场传达货币政策放松或收紧的信号。
近年来公开市场利率的重要性显著提高。近年来央行货币政策操作的思路开始出现了显著变化，过去存贷款基准利率、存款准备金率和央票发行“三足鼎立”的格局开始明显瓦解，公开市场利率在货币政策体系中的重要性大幅上升，逐渐成为了事实上的基准利率。那么为什么货币政策体系出现了如此显著的变化呢？
首先，利率市场化极大地削弱了存贷款基准利率的作用。随着我国利率市场化的逐步完成，商业银行的存款利率和贷款利率都基本实现了自由浮动（虽然利率自律定价机制和MPA考核仍对银行的利率定价形成一定约束，但与过去的固定利率相比已经大幅放松），商业银行可以根据自身的资产负债状况，较为自由地决定自身的负债成本和负债结构，资产配置结构和资产定价方式。那么基准利率除了在利率定价中发挥一定的参考意义外，对银行资产负债的收益和成本的影响已经十分有限。某种程度上来说，基准利率的象征意义已经大于它的实际价值，基准利率的重要性自然显著降低。
其次，公开市场货币政策工具一定程度上对准备金率调节起到了替代效应。近年来央行货币政策操作方面一个很重要的变化，就是相对降低了存款准备金率调整的频率，而转向通过公开市场货币政策工具+定向降准相结合的方式，精准调节市场流动性水平，以“精准滴灌”代替“大水漫灌”，起到以货币政策操作实现有保有压，推动经济结构调整和产业转型，加强对实体经济薄弱环节支持力度的作用。从基础货币供给的角度看，公开市场货币政策工具在一定程度上确实对准备金率调节起到了替代效应，货币政策多目标的现状也决定了对精准调控的要求持续上升，准备金率作为释放全面宽松信号的货币政策工具，使用的空间也越来越受到限制。
再次，外汇占款不再大幅流入使得央票基本退出历史舞台。随着2014年以来人民币汇率逐渐由升值通道进入双向波动时代，外汇占款趋势性大幅流入的阶段已经结束，随汇率的变化双向波动也将成为未来外汇占款变化的主导趋势。在这一趋势下，央票作为回笼外汇占款被动投放的多余流动性的历史使命也逐渐结束，因此2013年以后，除了CBS（央行票据互换工具）等特殊用途外，央票已逐步退出历史舞台，不再作为货币政策的主要调节工具存在。
最后，利率体系“两轨并一轨”大幅提高了公开市场利率的地位。过去我国利率双轨制现象十分显著，究其原因，主要在于银行的负债端成本和资产端收益的影响因素较为有限，主要受央行制定的基准利率调节，市场利率对银行资产端和负债端的成本收益影响都极为有限。虽然利率市场化以后，基准利率对银行资产负债端的成本收益影响有所减弱，但在各类理财产品蓬勃发展，影子银行快速扩张的背景下，银行负债端成本和资产端收益都因此受到了一定的刚性制约，对市场利率的变化依然不敏感。这无疑是不利于银行对实体经济支持力度的加强和实体经济融资成本的下降的。因此近年来央行持续推动市场利率和信贷利率“两轨并一轨”，最为直接有效的措施就是大幅提高了LPR的地位，要求银行信贷利率直接与LPR挂钩，LPR则与MLF利率挂钩，这就事实上实现了政策利率和信贷利率、市场利率和信贷利率的打通，对推动实体融资成本的下降起到了重要作用。
未来央行可能采取怎样的政策组合？要分析未来央行要采取怎样的货币政策组合来加强逆周期调节力度，就必须要先弄清楚央行货币政策当前的主要意图和约束条件。在新冠肺炎疫情导致经济下行压力加大的环境下，从供给端而言，货币政策的第一要务就是首先为实体经济提供充足的融资支持，并尽可能的降低实体企业融资成本，减轻实体企业财务成本负担，帮助实体企业渡过难关；从需求端而言，疫情也使得消费和投资需求大幅萎缩，未来随着疫情的逐步结束，也需要货币政策从需求端给予一定的刺激，推动消费和投资需求回暖。而从约束条件的角度看，一方面如果单纯要求银行降低实体经济融资成本，而不对应降低银行负债成本，就将直接压缩银行的盈利空间，使得银行降低实体融资成本的内在动力和可持续性不足；另一方面，货币政策如果大水漫灌，汇率贬值的压力、房地产价格再次大幅上涨的压力、通胀压力继续大幅上升的压力，也限制了货币政策大幅宽松的空间。
因此根据以上的分析，我们认为央行更有可能采取的货币政策组合是，在价的方面，一方面继续通过引导LPR报价利率下调，鼓励银行进一步降低风险溢价水平，带动实体经济的融资成本进一步回落；另一方面，通过降低公开市场利率和定向降准降低银行从央行获取的资金成本，通过适度降低存款基准利率降低银行存款端的负债成本，与此同时进一步推动打破刚兑，引导资管产品的收益水平稳步下降。在量的方面，通过公开市场投放+定向降准+再贷款等方式，保证银行体系流动性的合理充裕。从而实现既保证银行盈利的可持续性，又推动实体融资成本逐步下降，同时避免大水漫灌引发约束条件收紧的目标。