经过近一段时间的密集管控后，新冠肺炎疫情出现了缓和迹象。从近几日卫健委公布的数据看，追踪到的密切接触者和接受医学观察人数增速持续下降，新增疑似病例稳住了增长势头，湖北及全国非湖北地区新增确诊病例均呈现出向下态势。目前影响债券市场的三个拐点分别是：(1)疫情的拐点；（2）货币政策放松的拐点；（3）经济的拐点。我们认为接下来需要密切关注各省的复工情况，这不仅会影响到下一阶段新冠肺炎的走势，也是新冠肺炎对经济作用的直接体现，对应我们此前提到的新冠肺炎对市场影响的“第三个拐点”
一、全面复工面临的问题
与上一阶段全面抗击疫情不同，政府现在面临疫情管控和维护经济稳定的两难选择，某种程度上，这两个选择还是相互矛盾的，因为如果要控制疫情，最好的就是继续延期复工；而如果要复工，又面临疫情的管控压力。但是我们也认为，两个目标都是无法舍弃的，都很重要。
目前全面复工存在两方面的限制。首先，全面复工意味着人员流动性加强，人员聚集，会提高疫情的输入性以及聚集性风险，目前来看，减少人员接触仍是遏制疫情蔓延的最有效措施，也就是所谓的“把病毒闷死”。其次，更现实的问题是，当前以口罩为代表的日常防护用具整体较为稀缺，而从近几日的“15秒”、“50秒”无口罩接触确诊病例的情况来看，对于日常防护而言，口罩仍是必不可缺的。根据发改委和工信部，截至2月3日全国22个重点省份口罩产量为1480万只，而2019年中国口罩年产量约占全球的50%，口罩最高日产为2000多万只，实在无法满足全国8亿劳动力的日常佩戴需求。
但继续停工的代价也是我们无法承受的，全国范围内逐步复产是必然要求。按照2019年接近100万亿元的GDP简单估算，全国继续停工一周带来的GDP损失约在2万亿左右。因此，在2月6日召开的中央应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组会议中便提到，除湖北省外地区在继续做好科学防控的同时，应有序推动恢复正常生产，切实维护正常经济社会秩序。根据此前的安排，全国非湖北的绝大部分省市会在2月10日开始陆续复工。
既然复工意味着一定的人口流动和聚集，那么对于政府而言，现在能做的就是降低流动人口携带病毒的可能性，以及减少非必要的人口流动和聚集。因此我们近期能明显感受到，微观层面的管控在不断加强，而且由于各地之间疫情与经济条件存在差异，管控主要以“一城一策”为主。从控制输入型风险的角度看，目前主要从跨区域流动的人口入手，如交通运输部要求把春运期间全国长途客运班车、水路客运班轮客座率控制在50%，支持地方政府组织农民工返岗包车；各市加强对抵达旅客的测温和登记；部分地区和企业要求外地返工的人员自觉隔离7-14天等。从控制聚集性风险的角度看，减少人员的非必要流动，南京、杭州、福州、广州、成都等市区已经开始实施小区封闭式管理，以家庭为单元限制人员出入。
对于复工节奏而言，我们认为根据人员构成、需求情况等不同，工业企业、服务业、建筑业等各行业的复工时间会存在一定差异。根据上文的分析，我们认为目前的疫情防控条件并不支持全国范围内的全面复工，未来各行业的复工节奏可能会存在差异。从各地公布的复产安排来看，复产第一优先级企业主要为涉及保障城市运行必需(供水、供电、油气、通讯、市政、市内公共交通等行业)、疫情防控必需(药品、防护用品以及医疗器械生产、运输、销售等行业)、群众生活必需(超市卖场、食品生产和供应、物流配送、物业等行业)、及其它涉及重要国计民生的相关企业，目前已陆续复工。第二优先级为主要由本地员工为主的、本地产业链完整的工业企业，提供必要生产生活服务的宾馆、餐饮、商贸流通企业等服务业，以及轨道交通等重点民生工程及混凝土生产、渣土运输等必要配套企业。第三优先级为外来员工占比较高但来自疫情高发区人员较少的工业企业，地方金融机构、房地产相关的服务业，安置房建设等一般民生工程。第二、三优先级企业各地安排有所不同，有于2月10日按时复工的，也有会经过7-14日的隔离观察期后再行复工的。最次的优先级则家政、经营性长途客运、非农产品的批发市场、影院剧场等娱乐场所等大规模人口集中集聚的服务业企业，可能需要等到疫情被基本控制之后（目前预计在2月底3月初）才会重新开启。
值得注意的是，不少企业表示，虽然其对外宣称将于2月10日开始复工，但考虑到各省市对外地返工人员的隔离要求以及工人的返工情况，全面复工可能至少还需要一至二周。
二、如何跟踪复工数据
既然复工不是一蹴而就的，那么跟踪复工情况就非常有必要。从逻辑上思考，复工首先需要外地劳动力返程，在经历隔离期后，再返回工作岗位，即存在“返程-隔离-复工”的时间顺序。对应数据，劳动力返程情况可以通过观察全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客数量来跟踪，工业企业的复工情况则可以跟踪工业产品产量、开工率、库存情况或价格来判断。服务业和建筑企业目前可跟踪的高频数据较少，我们认为可以通过观察第三产业较为发达的城市地铁客运量来近似城市内部的人口流动情况。考虑到春节假期对数据的影响，各年数据统一按农历日期计时。
从全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客数量来看，正月初五至正月十四期间全网日均旅客发送量约为1300万人次，同比增速基本保持在-85%左右，占2019年同期的15%左右，返程高峰尚未出现，这与全国大部分省市延迟至2月10日复工有关。根据铁路车票预售情况来看，第一波返程高峰在2月8日-11日。但目前的数据仍不太乐观，2月8日（元宵节）全国铁路预计发送旅客145万人次，同比下降83.4%。
从工业生产的高频数据来看，往常春节期间日均耗煤量会在正月初一至初四触底，随后开始逐步回升，至元宵节产量大约可以恢复至节前的70%-80%。截至正月十四，今年的日均耗煤量仍在探底，产量约为节前的50%。由于自动化程度较高，钢铁、PTA生产受春节影响较小，高炉开工率、主要钢企螺纹钢产量、PTA产量在往年春节期间下降幅度都较为有限，今年虽然受疫情影响钢铁产量出现了超季节性的下滑，但下滑幅度不大，PTA产量甚至已经超过节前。虽然供给保持了基本稳定，但上述行业中游运输，下游的建筑、纺织行业等复工延迟，供需错配明显，导致企业库存快速增长，产品价格下跌。后续跟踪可以以观察类似上游企业的库存及产品价格为主。
从地铁客运情况看，我们选取第三产业占比及地铁占城市公共交通出行量比重较高的北京、上海、广州、南京、成都为观察对象。2019年上述五个城市中，除成都（45%左右）外，地铁占全市公共交通出行量均超过50%，地铁运量可用于较好地描述城市内部人口流动。目前而言，由于跨省返程高峰尚未到来，上述观察市地铁客流均未出现明显的反弹迹象，上海、北京、广州、成都今年单日客流量占去年同期的比重基本在10%左右，南京返程人数相对较少，该比重约为5%。
总体而言，2月10日后全国会开始陆续复工，但考虑到各省的复工安排及隔离要求有所差异，工人返工速度不一，后续仍需密切跟踪复工情况。数据上全国旅客发送量要领先于工业品产量及各市地铁运量。需注意由于下游复工较慢，钢材、PTA等中上游工业品供求已经出现了错位，供给基本稳定而需求骤减，短期内相关工业品价格会承压。
当然，如果复工较慢，对经济会产生一定的压力，但是对防控疫情的进一步蔓延则是非常有帮助的。实际上，虽然从数据看疫情有缓和的迹象，但是后面更大的考验还是复工后的疫情的变化，这也是影响目前金融市场的最核心的因素。因此，如果复工慢，但疫情管控效果更好，那么对金融市场的影响可能更偏乐观。