周一债券市场交投一般，早盘央行投放1.2万亿逆回购，今日共有1.05万亿资金到期，公开市场净投放资金1500亿。全天来看资金面整体偏紧，各期限资金利率多数上行。现券方面，早盘市场对疫情的恐慌情绪基本释放，利率跳水式下行，随后小幅反弹，市场对公开市场降息10bp反应平淡。全天来看，各期限利率普遍下行15-20bp。国债期货高开高走，全天大幅收涨。后期我们关注：
第一，降息为应急式降息，并非趋势性。2月3日央行进行了1.2万亿公开市场逆回购操作，其中7天和14天逆回购中标利率分别下调10bp至2.4%和2.55%。降息的兑现速度略超预期，但由于早盘利率的快速下行已经较为充分的反映了春节期间积累的市场对疫情的恐慌情绪，公开市场利率下调消息公布后，市场反映较为平淡。
此次降息主要是为了应对新冠疫情这一外生冲击的影响，而并非因为逆周期调控所需要的趋势性降息。在去年11月的降息过程中，央行是先降低与LPR挂钩的MLF利率，随后公开市场利率再跟随降息，而这次却直接调降了公开市场利率。我们认为这主要是考虑到MLF通常在月中操作，而近期新冠疫情使得市场出现了一定程度的恐慌情绪，央行需要及时向市场传达货币政策稳增长信号，稳定金融市场预期，并加强对实体经济的支持力度，对冲突如其来的疫情对经济的负面影响。在此次降息后，预计2月MLF和LPR利率均会跟随下调10bp。既然降息靴子落地，未来一段时间我们更需关注受节后银行体系现金回流速度放慢、理财产品销售难度增加、银行放贷派生存款减慢后中小银行负债压力加大等因素对流动性带来的不确定性，以及央行能否对冲到位。
第二，疫情对金融资产价格的影响是暂时的，考虑到周一市场利率的一步到位，而当前疫情发展尚存不确定性，市场短期内的定价和中期定价存在偏差。无论从实际利率水平，还是债券收益率与政策利率的利差角度来看，当前长端利率水平都明显偏低。因此，当疫情开始停止扩散，疫情不确定性明显下降之后，债市的第一个拐点将会到来，利率也会触底回升，后续债市主线会逐渐回归基本面。
一方面，疫情主要通过对市场恐慌情绪、对货币政策宽松预期以及对经济的悲观预期影响市场。市场的恐慌情绪源于疫情未来发展的不确定性，而疫情对经济的影响也与其发展形势密切相关。由于现代较为完善的公共卫生体系，爆发式疫情的持续时间通常不会很长，这就导致了疫情对金融资产价格的影响也是暂时的。由于疫情防控受到多种因素影响，市场也无法获得疫情的完全信息，不确定性会导致资产定价出现偏差，反映为市场的过度忽视（20日以前）或过度恐慌（现在）。而今天债券利率的大幅下行，集中释放了春节假期因为疫情蔓延形成的恐慌情绪，利率调整基本上一步到位。
另一方面，无论从实际利率水平，还是债券收益率与政策利率的利差角度来看，当前长端利率水平都明显偏低，一旦疫情缓和，目前过低的利率难以维持，利率存在反弹的空间。我们可以从几个维度来看利率的合理定位：
（1）从经济和通胀等基本面看。实际利率的过高和过低都不利于投资等经济活动的开展，名义利率通常需要根据通胀水平进行调整。以目前2.8%左右的10年期国债收益率水平估算，即使2月CPI同比降至4%附近，用10年国债利率减去CPI估算的长期实际无风险利率也在-2.2%左右，仅为历史6%左右的分位水平，维持在偏高水平运行的CPI在一定程度上限制了利率的下行空间。
（2）从更为重要的货币政策利率体系看。对于央行的价格型调控来说，存在着“政策利率-资金利率-债券利率”的传导关系，因此债券利率与政策利率之间的利差有一定的指导意义，在一定程度上反映了市场的基本面预期，利差越低，说明目前市场对经济越悲观，情绪越好。目前10年国债收益率与央行7天逆回购的利差在40bp左右，仅为历史的8%左右的分位水平。处于历史最低的水平。那么从中期看，过低的利差必然会出现明显的反弹。而央行已经大幅降息，未来一旦疫情缓和，10年国债利率向上反弹的空间也就比较大。这个情况在2016年出现过。
第三，疫情的变化是把握短期内债券市场走势的关键。现阶段我们只能通过分析新冠肺炎的医学观察、疑似、确诊人数来跟踪疫情发展情况。我们这里主要看二阶的新增数据。目前全国每日新增医学观察和疑似病例基本维持在2.5万、5000的平台水平，尚未出现趋势性的下行迹象。就确诊人数而言，湖北省内每日新增确诊人数快速上升，全国非湖北地区新增确诊病例下行中有所反复，疫情整体并未出现明显好转。但是好消息在于非湖北地区的疫情似乎有见顶的迹象。而我们理解，湖北省内的数据要滞后于省外的数据。
第四，需要关注海外市场的变化。周一国内金融市场的波动，更多追随了海外市场前期的波动，例如股市下跌的幅度和海外相关指数差不多，而10年国债下行幅度也和美国债利率前期下行幅度相当。虽然疫情来自国内，但是由于海外并没有春节休市，海外市场的表现更领先于国内金融市场。因此，需要关注周一晚间海外市场的变化，或反映一定的市场预期。
在昨日的策略报告中，我们提出要关注三个拐点的想法：第一个拐点看疫情变化，第二个拐点看货币政策放松，第三个拐点看经济从回落到改善。目前是第一个拐点还没有到来，但是第二个拐点今日已经提前兑现。而参考目前主流的预测，第一个拐点也将在未来一周前后到来。从利多释放的角度看，似乎已经得到较为充分的释放。因此，我们认为今日开盘情绪集中释放下的利率水平，应该是对债市极度乐观下的行为的结果，除非疫情更明显的恶化超过市场的预期，否则短期内，这个利率的底部是很难达到的。
综上所述，由于是春节后的第一个交易日，积累已久的情绪集中释放，利率大幅下行，有一步到位的迹象。如果短期内没有更多的利多消息，叠加后面几日股市可能出现的反弹，还有疫情可能的见顶迹象，我们认为短期内利率面临上行的压力。实际上，周一盘中利率已经出现明显的上行。当然，短期内的趋势还是要看疫情发展,利率上行只是对周一过度下行的修复。中期看，疫情终将过去，一旦市场回归基本面，而当前无论从实际利率水平，还是债券收益率与政策利率的利差角度来看，长端利率水平都明显偏低。那么短期内利率被砸一个坑，中期内利率上行填坑也是必然。