周一债券市场交投一般，央行继续暂停OMO，今日无资金到期，公开市场零投放零回笼。全天来看各期限资金加权利率均有所上行，下午资金指数升至56，资金面边际有所收紧。现券方面，受前期利率快速下行、资金利率上行以及未做OMO带来的宽松预期减弱影响，开盘现券利率上行1bp左右，随后全天新增消息不多，股债跷跷板效应钝化，利率在上下0.5bp范围内小幅波动。全天来看，各期限活跃券利率上行幅度普遍在1-2bp左右。国债期货高开低走，全天收跌。后期我们关注：
第一，银保监会的2020年监管基调在于防范风险、适度灵活，以稳为主。今天下午国新办举行新闻发布会，邀请中国银保监会领导介绍银行保险业运行、服务实体经济和防范化解风险情况，并答记者问。结合上周五银保监会召开的监管工作会议，会议内容主要回顾2019年工作，分析研判当前经济金融形势并部署2020年工作任务，实际上两者在政策基调和工作重点的要求是一致的。围绕2020年作为全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是打好防范化解金融风险攻坚战收官之年，我们总结了银保监会在以下几个方面的政策基调：
（1）防范化解重大金融风险方面，强调稳定预期，稳妥处置，以“稳”为主。银保监会在答记者问中提到“稳妥处置高风险机构”，“对违法违规搭建的金融集团，在稳定大局的前提下，严肃查处违法违规行为”，“有效防范化解外部冲击风险，完善应对预案，稳定市场预期”，同时2020年工作会议中也提到“必须防止发生处置风险的风险”，基本上两者在防范化解风险上的表述和态度是完全一致的，体现了银保监会面对依然复杂且存在着诸多不确定性和不稳定性的风险形势，保持着一贯的维稳基调。这与去年年底中央经济工作会议“稳字当头”的主基调相吻合。在如何操作上，银保监会提到“必须区分情况分类施策，具体问题具体分析”，按照一地一策、一企一策，不搞“一刀切”和“齐步走”，稳妥处置各类金融风险。
（2）化解地方政府隐性债务风险方面，强调“开正门”，控风险。与去年国务院28号文、六部委联合出台的40号文以及其他监管文件在“防风险、严控增量”上的要求一致，银保监会在地方政府化解隐性债务问题上，强调“鼓励这些机构对一些比较好的项目，有现金流的，积极参与”和“要防范相关风险，特别是对违反规定的隐性债务”两方面的要求，主要包括鼓励项目融资并落地，以及防范风险、控制增量违规债务的问题。在这个层面上，监管的态度和底线都是一致的。
（3）支持实体经济方面，强调有效金融供给，行业层面强化新旧动能转换期，进一步支持制造业企业金融服务，民企小微层面持续推动债转股。行业层面，无论是答记者问中提到的“加强对先进制造业、战略性新兴产业、低碳循环经济的金融支持”，还是2020年工作会议中提到“强化对民营企业特别是民营制造业企业金融服务，突出支持先进制造业和产业集群”，亦或是今年1月国常会首提确定促进制造业稳增长的措施，可以发现今年监管层对于制造业的关注程度显著提升。数据显示2019年下半年制造业投资增速大幅下滑后，持续在低位徘徊。目前政策对于制造业投资的支撑力度加大，鼓励并引导资金投向制造业，将扩大发展，激发实体经济活力。民企小微层面，银保监会、央行等多方监管层长期以来推动民企和小微企业的融资问题，银保监强调，推动银行建立对民营企业的“敢贷、愿贷、能贷”长效机制，鼓励设立债委会、开展债转股等多种方式支持民企小微企业。除此之外，银保监会正在起草商业银行小微企业金融服务的监管评价办法，这将从完善支持企业融资的规制方面激励银行服务小微企业金融工作。
（4）资管新规过渡期方面，全面整改之下可适当灵活，更多的是出于维稳的目的，但资管新规全面延期的可能性几乎为零。答记者问中提到“要求银行制定整改方案，包括中长期方案，要求是原则上必须在过渡期内到位。对存量规模大、在过渡期内确实有困难的个别机构也会适当地给予一些灵活措施安排”，强调原则上必须在过渡期内完全到位，对于特别困难机构适当给予灵活措施，一方面表明资管新规过渡期是对所有机构的统一、全面整改，但个别机构可以有例外，但另一方面也表明，在防风险的宗旨下，只能是个别机构可适当灵活安排，意味着资管新规全面延期的可能几乎不存在。因此在理财子公司管理办法、银行净资本管理办法以及现金类理财新规出台后，资管产品统一监管、严格要求或已成为共识，银行应该积极推进存量整改，而不应该再对资管新规大幅放松抱有幻想。
第二，分行业看库存周期。通过跟踪各个工业行业库存情况，运用若干指标判断哪几个行业已经进入补库阶段，旨在为后期经济走势研判提供一定的指引。我们梳理了38个行业当前所处库存周期的位置，主要逻辑是通过比较最新一期产成品库存累计同比是否大于最新三期产成品库存累计同比来判断行业处于补库存还是去库存阶段，并通过主营收入同比增速的数值以及趋势来判断行业补库存或者去库存的意愿。通过数据分析，我们发现：
共有15个行业处于补库存阶段。其中，有14个行业处于主动补库存阶段，包括煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业、食品制造相关行业、家具制造业、橡胶和塑料制品业、通用设备制造业、汽车制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器材制造业等。
共有23个行业处于去库存阶段。18个行业处于被动去库存阶段，其中非金属矿采选业、烟草制品业、化学纤维制造业、有色金属冶炼及压延加工业；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；计算机、通信和其他电子设备制造业和仪器仪表制造业7个行业已经处于库存较低的位置。
因此，本轮库存周期可重点关注基建相关行业、计算机和通信设备业以及汽车制造业。从统计的补库与去库行业占比来看，目前工业企业大部分仍处于去库存阶段，而在补库周期启动前，一般会有部分行业率先回暖，进行主动补库存。本轮周期中汽车、计算机和通信设备等行业受需求回暖的影响，极有可能率先进入补库存阶段。
具体而言：首先，基建相关行业中，我们发现有色金属矿采选业已经进入补库阶段，黑色金属在10月份去库存较为充分，在11月份也进入补库阶段。未来随着地方政府专项债的提前发行，叠加今年春节提前和暖冬等因素影响，基建项目有望在1季度加速落地。基建发力整体上将会带动黑色、有色金属的需求，从而带动相关行业提前进入主动补库存阶段。
其次，出口依赖度较大的计算机和通信设备行业正处于被动去库存阶段。计算机和通信设备制造业在本轮库存周期中的走势相当接近，均为2017年需求走弱，随后2018年基本保持平稳，进入2019年后需求再次出现下滑的情况。计算机和通信设备板块的存货周期与工业整体相关性的提高或揭示出，由于2019年全年受到中美贸易摩擦持续发酵的影响，本轮库存周期中出口减弱对于社会总需求的负面影响较前几轮有所增强。展望今年1季度，一方面中美经贸一阶段协定将于本月15日在美国签订，计算机和通信设备作为我国出口的重要构成将会有所提振。另一方面考虑到春节促销以及5G改善型消费将会带动一批电子设备需求的增加，我们认为该行业大概率将在1季度进入主动补库存阶段。
再次，虽然汽车制造业营业收入同比增速仍未转正，但是我们认为汽车制造业正进入主动加库存阶段。去年6月份汽车制造业整体处于主动去库向被动去库的过渡阶段，上半年受到小排量汽车购置税优惠政策取消抑制汽车购置需求的影响，3月份以后汽车销售增速下滑，叠加汽车盈利减弱，企业生产动力不足，而进入下半年后，在国5转国6的政策刺激下，汽车销售明显回升，行业进入被动去库存阶段。目前来看汽车库存已经出现回升的迹象，表明汽车厂商对于汽车消费回暖的预期，主动补库意愿增强。因此，尽管汽车制造业营业收入同比增速仍未转正，但是考虑该跌幅存在收窄趋势，叠加近期特斯拉汽车降低售价提振购车需求，我们认为短期内汽车行业回暖在即。
综合来看，目前38个工业细分行业中，有18个行业处于被动去库存阶段，同时有14个行业处于主动补库存阶段。在我们重点关注的基建相关行业中，黑色、有色金属相关行业已经进入补库阶段。随着年内地方政府专项债的提前发行，叠加春节提前和暖冬效应等因素影响，与基建相关的各个行业预计将提前进入主动补库存阶段。出口相关行业中，中美贸易阶段性协议靴子落地，计算机和通信设备作为我国出口的重要构成将会有所提振。考虑到春节在即，该行业大概率将在一季度进入主动补库存阶段。消费板块中，数据显示汽车行业已经进入主动补库存阶段，反映出厂商对于汽车消费回暖的预期，生产意愿提高。因此中长期来看，无论是基建、出口还是消费，均有部分行业已进入主动补库存阶段，预示着经济有望回暖。