主要内容：
2019年即将过去，近期市场开始关注2020年的债券市场走势，测算2020年债券市场的需求。保险资管身为固收市场上的重要组成部分，其配置需求不容小觑。想要估计保险资管对于债券的配置需求，我们的逻辑是首先推算保费收入，随后通过保费收入推算保险资管资金的增量；然后我们通过保险资金运用的存量以及增量数据，结合当前保险机构债券托管的数据，估计债券的配置结构，最后通过资金增量推算各类债券的需求。
保险行业的保费收入可以细分为两个条线：财产险以及人身险。财产险包括车险、住宅险等，通常来讲保险的期限较短。人身险包括寿险以及健康险，保险期限长，保单具有现金价值，因此人身险对保险机构的投资能力提出了一定的要求。因为人身险的保费收入占总保费收入比约为60%，保险行业保费收入增长速度与人身险保费增长速度较为一致。截至2019年10月，保险公司保费收入达到3.7万亿元，同比增速12.19%。其中人身险保费收入为2.75万亿元，同比增速13.6%；财产险保费收入为0.95万亿元，同比增速8.4%。根据我们预测，2020年保费将会延续2019年的涨幅，预计2020年保费增速仍维持10%左右。
通过比较保险资金运用余额单季增量以及财产险单季保费收入、人身险单季保费收入，我们发现保险资金运用余额增量与人身险单季保费收入的相关性较大。平均过去四年保险资金运用增量占人身险保费收入增量比，我们得出保费投资率为60%。因此，我们得出一阶段的结论：假设保费的年化增长率约为10%，其中有60%的保费属于人身险，人身险中又有60%的保费预计将进行保险资金的投资，2020保险资金运用余额增量为1.63万亿。
因为保险公司是典型的资产负债管理型机构，负债成本会影响其资产端的配置。在估算保险公司对利率债的需求时，我们首先要估计保险公司的资金成本。在分析保险公司资金成本时，我们可以先关注保险公司当前的投资收益率。通常情况下，保险公司的投资收益率是保险公司资金成本的实际上限。总体来看，保险公司在经历2018年投资收益率下行之后，2019年保险公司投资收益率普遍上行。2019年三季度，新华保险的投资收益率为4.7%，是四大上市保险公司中收益率最低的。除此之外，我们认为万能险或者是生死两全险等兼备储蓄以及保障功能的保单利率是保险公司资金成本的隐含下限。因为生死两全险对于未来的赔付是确定的，因此其实际资金成本要高于给定的保单利率。根据公开资料显示，我们发现万能险保单的利率下限在3.5%左右，因此我们可以认为保险公司的实际资金成本区间为3.5%-4.7%。
3.5%-4.7%的资金成本表明保险公司的投资是以固收类资产为主，这个观点可以从保险资金运用余额的投资结构得到印证。从保险资金运用余额占比来看，债券投资占比约为34%。截至2019年10月，保险资金运用余额达到178109亿元，同比增长12.78%，债券投资余额为62057亿元，同比增长11.44%，占资金运用余额的比例为34.84%，环比多增0.3%。从增量数据来看，截止2019年10月，债券投资占保险资金运用的比例为40.47%，考虑到保险资管在11月以及12月的配置力度下降，今年保险资管的债券配置比例预计在年终时与存量比例相近，在34%左右。
细分债券投资的种类，根据中国银保监会公布的数据，2018年保险资管主要投资标的为政府债、金融债、企业债、公司债、短融、中票、可转债，其占比分别占比为27.5%，22.6%，19.2%，8.2%，0.4%，2.1%，11.4%。根据中债的债券托管量的数据显示，保险机构所持有政金债占金融债比重为67%，因此我们估计政金债的投资比例15%。
综合以上分析，我们给出估计明年保险资管对于债券需求的关键假设2020保险资金运用余额增量为1.63万亿，因为债券类投资占保险资金运用余额的比例为34%，债券类投资的需求总量约为6600亿元。其投资国债、其他政府债、政策性金融债、非政策性金融债、企业债、公司债、短融、中票、可转债的比例分别为13.5%、14%、15%、7.6%、19.2%、8.2%、2.1%、11.4%、0.4%。相应地，我们能够测算出2020年保险资管对于各类债券的需求量分别为：国债：736亿；其他政府债：763亿；政策性金融债818亿；非政策性金融债：414亿；企业债：1047亿；公司债：447亿；短融：114亿；中票：621亿；可转债22亿。
2019年即将过去，近期市场开始关注2020年的债券市场走势，测算2020年债券市场的需求。保险资管身为固收市场上的重要组成部分，其配置需求不容小觑。想要估计保险资管对于债券的配置需求，我们的逻辑是首先推算保费收入，随后通过保费收入推算保险资管资金的增量；然后我们通过保险资金运用的存量以及增量数据，结合当前保险机构债券托管的数据，估计债券的配置结构，最后通过资金增量推算各类债券的需求。
保险行业的保费收入可以细分为两个条线：财产险以及人身险。财产险包括车险、住宅险等，通常来讲保险的期限较短。人身险包括寿险以及健康险，保险期限长，保单具有现金价值，因此人身险对保险机构的投资能力提出了一定的要求。因为人身险的保费收入占总保费收入比约为60%，保险行业保费收入增长速度与人身险保费增长速度较为一致。
2018年受监管影响，保险产品回归保障的本源，全年人身险同比增速降至1.8%的历史低位。2019年这个趋势得到逆转。截至2019年10月，保险公司保费收入达到3.7万亿元，同比增速12.19%。其中人身险保费收入为2.75万亿元，同比增速13.6%；财产险保费收入为0.95万亿元，同比增速8.4%。考虑到消费转型背景下，老百姓对保险保障功能的需求的提高，我们预测2020年保费将会延续2019年的涨幅，预计2020年保费增速仍维持10%左右。
通过比较保险资金运用余额单季增量以及财产险单季保费收入、人身险单季保费收入，我们发现保险资金运用余额增量与人身险单季保费收入的相关性较大，与财产险保费收入相关性不显著。平均过去四年保险资金运用增量占人身险保费收入增量比，我们得出保费投资率为60%。从逻辑上分析，因为财产险主要以短期险为主，保费基本上以一年一缴的形式，因此财险主要是通过降低综合成本的形式赚取利润。而人身险的保单，往往是期缴或者趸交，在扣除相应的成本之后，剩余保费都将由保险资管进行投资。因此，我们得出一阶段的结论：假设保费的年化增长率约为10%，其中有60%的保费属于人身险，人身险中又有60%的保费预计将进行保险资金的投资，2020保险资金运用余额增量为1.63万亿。
因为保险公司是典型的资产负债管理型机构，负债成本会影响其资产端的配置。在估算保险公司对利率债的需求时，我们首先要估计保险公司的资金成本。根据测算，保险公司的资金成本约为3.5%-4.7%。在分析保险公司资金成本时，我们可以先关注保险公司当前的投资收益率。通常情况下，保险公司的投资收益率是保险公司资金成本的实际上限。总体来看，保险公司在经历2018年投资收益率下行之后，2019年保险公司投资收益率普遍上行，这得益于2019年股市的反弹。2019年三季度，新华保险的投资收益率为4.7%，是四大上市保险公司中收益率最低的。除此之外，我们认为万能险或者是生死两全险等兼备储蓄以及保障功能的保单利率是保险公司资金成本的隐含下限。因为生死两全险对于未来的赔付是确定的，因此其实际资金成本要高于给定的保单利率。根据公开资料显示，万能险保单的利率下限在3.5%左右，因此我们可以认为保险公司的实际资金成本区间为3.5%-4.7%。
我们知道保险公司的投资是以固收类资产为主，从保险资金运用余额占比来看，债券投资占比约为34%。截至2019年10月，保险资金运用余额达到178109亿元，同比增长12.78%，债券投资余额为62057亿元，同比增长11.44%，占资金运用余额的比例为34.84%，环比多增0.3%。从增量数据来看，截止2019年10月，债券投资占保险资金运用的比例为40.47%，考虑到保险资管在11月以及12月的配置力度下降，今年保险资管的债券配置比例预计在年终时与存量比例相近，在34%左右。
细分债券投资的种类，根据中国银保监会公布的数据，2018年保险资管主要投资标的为政府债、金融债、企业债、公司债、短融、中票、可转债，其占比分别占比为27.5%，22.6%，19.2%，8.2%，0.4%，2.1%，11.4%。根据中债的债券托管量的数据显示，保险机构所持有政金债占金融债比重为67%，因此我们估计政金债的投资比例15%。
综合以上分析，我们给出估计明年保险资管对于债券需求的关键假设2020保险资金运用余额增量为1.63万亿，因为债券类投资占保险资金运用余额的比例为34%，债券类投资的需求总量约为6600亿元(2019年1-11月份投资5600亿)。其投资国债、其他政府债、政策性金融债、非政策性金融债、企业债、公司债、短融、中票、可转债的比例分别为13.5%、14%、15%、7.6%、19.2%、8.2%、2.1%、11.4%、0.4%。相应地，我们能够测算出2020年保险资管对于各类债券的需求量分别为：国债：736亿；其他政府债：763亿；政策性金融债818亿；非政策性金融债：414亿；企业债：1047亿；公司债：447亿；短融：114亿；中票：621亿；可转债22亿。
