看空宝尊电商 (NASDAQ:BZUN)的理由其实并不复杂。目前，电商外包市场的竞争日益激烈，而宝尊的业务模式并没有什么明确的“护城河”优势可言，而宝尊高度缺乏透明度，对很多关键数据都讳莫如深（比如，不按照品牌披露成交总额贡献），又使得机构投资者和卖方分销商在开展研究时困难重重。
上周四，宝尊发布了第三季度财报，营收和每股盈利双双错失华尔街分析师们的普遍预期，管理层发布的第四季度财测同时也低于预期。晚些时候，美股市场周四交易日当中，宝尊股价重挫17%以上，收盘价从前一天的43.50美元直接跌落到35.90美元，直至周一，也不过只收于36.27美元，毫无反弹的迹象。
擅长中概股分析的Terracotta Investments在SeekingAlpha刊文，将宝尊的目标价格从37美元调降至32美元。文章指出，现在大品牌正在纷纷从宝尊撤离，导致公司日益依赖于那些成交总额（GMV）较低的小品牌，这就注定了宝尊的成交总额成长之路很可能即将走到尽头。与此同时，不断高企的运营支出还会持续限制利润率的提升。
事实上，最初开始追踪宝尊，并确定37美元的目标价时，Terracotta Investments就不看好宝尊（当日收盘价为43.57美元），并警告散户投资者远离这只波动剧烈，且透明度极低的股票。
考虑到宝尊未来将持续面对成交总额增速下滑，转换率走低的环境，他们进一步将宝尊的目标价格调降到32美元，相应的企业价值对税息折旧及摊销前利润比率（EV/EBITDA）继续保持原来17左右的水平，因为宝尊至少与IT服务解决方案公司相比，还有理由要求略高一点的估值。
看空宝尊的理由其实并不复杂。目前，电商外包市场的竞争日益激烈，而宝尊的业务模式并没有什么明确的“护城河”优势可言，而宝尊高度缺乏透明度，对很多关键数据都讳莫如深（比如，不按照品牌披露成交总额贡献），又使得机构投资者和卖方分销商在开展研究时困难重重。
事实上，机构投资者和卖方分析师目前都过度依赖，以及过度信任该公司自己披露的业绩，而后者其实是具有高度倾向性的，明显对他们自己有利，这就意味着，宝尊的实际表现很可能比普遍认识要来得更差，奠定了该股可能不时让市场大吃一惊的基础。
比如这次发布第三季度财报，不管是运营指标还是财测都让市场震惊，就是最新的例子。华尔街调降宝尊的评级，下调其目标价格，很可能只是时间的问题了。
Terracotta Investments相信，宝尊能够依靠耐克、华为、苹果、三星等高成交总额伙伴实现成长的日子已经屈指可数了，因为这些伙伴都在逐渐疏远宝尊，要么自行开发电子商务解决方案（比如华为），要么转向其他的解决方案提供商，这已经成为了一种大趋势。
宝尊成交总额的同比增速已经跌破了曾经的50%到60%区间，降至当下的43%，显而易见，这很大程度上都是因为大品牌离开的缘故。
宝尊分销成交总额表现的突然恶化，很可能和失去了华为这个伙伴有关，但是与此同时，非分销成交总额也呈现颓势，估计是因为那些名声较差的品牌占比不断提升，而后者对于成交总额的贡献要来得较小。
更加让人担心的是，宝尊平均每个合作伙伴贡献的成交总额已经下滑到17.5万元人民币，同比增幅只有10%，而此前曾经长期在25%到40%区间，这也进一步坐实了宝尊日益依赖低成交总额品牌来推动整体增长的猜测。
这些品牌是否能够最终让自己的贡献实现提升，依然是一个巨大的问号。Terracotta Investments并不相信他们能够做到这一点，因为这些品牌很可能只是试用宝尊的服务一年，然后便离开。据估计，宝尊运营的品牌中大约30%都只是签了一年的合约，而其他的也大多只有两三年合约，这也就意味着宝尊缺乏品牌粘着度。
最后，宝尊的服务转换率当季进一步提升到10%，这其实正是他们不断增加低成交总额品牌的一个证据。宝尊正在越来越依靠那些他们可以获得更高服务转换率的小品牌。
可是，面对耐克或者苹果这样的大品牌，宝尊本质上其实根本没有定价权可言，从他们的成交总额当中自然也获得不了多少营收。事实上，这些品牌支付给宝尊的费用也基本上只相当于企业支付给自家后勤部门的人员薪酬而已。
宝尊的销售和营销支出在最近三个月当中达到了历史最高点，相当于营收的4.8%，而前一季度只有4%到4.5%。有理由相信，相当数量的营销支出都用在了获取品牌和维持竞争力方面，而这最终只能导致非通用会计准则（GAAP）运营所得的下滑。
Terracotta Investments重申看空宝尊的立场，指出该股当前的价位虽然已经跌破之前的37美元目标价格，但是考虑到成交总额的下滑和利润率的收缩趋势，宝尊的下跌之路明年还将延续下去。