美银美林：美国的负利率时代，美联储恐“回天乏力”

随着美联储9月FOMC会议临近，有关美联储降息的讨论再度重回热点，越来越多的分析师公开预测美联储“将开启一轮快速降息的周期”。
美银美林分析师Michael Hartnett指出，虽然现在讨论美国进入负利率时代看起来为时尚早，但美国进入负利率时代的可能性已经出现了不可忽视的提升。更为重要的是，一旦美国跌入负利率区间，美联储恐怕没有太多有效的政策工具可以使用。
目前的市场价格隐含的2020年底美国联邦基金利率已经跌至1%，意味着还有120个基点的降息预期。

（美国隐含利率与名义利率对比，来源：美银美林）


更为激进的RaboBank则是预测明年美联储将会降息至0-0.25%区间，意味着今年再降两次息后，明年还会有6次25个基点的降息。

（较为激进的美联储降息路径预测，来源：Rabobank）

美联储会在哪停下？
Hartnett指出，虽然从目前的位置来看预测美联储进入零利率时代恐怕有些早，但是利率市场上已经出现了（虽然非常低）美国会在未来几年里跌入负利率区间的可能性。根据美银美林的计算，美元三月期Libor在2020年底和2021年底跌至负利率区间的可能性分别为约2%和4%。

（美元三月期Libor跌至负利率的可能性，来源：美银美林、彭博）



美银美林利率策略分析师Mark Cabana指出，目前美联储距离0利率还有8次25bp的降息，市场已经预测到2021年底美联储将会兑现其中5次降息，意味着美联储的常规性货币政策工具已经没有太大空间，甚至连非常规性手段的空间也很有限。
美联储需要考虑的一个障碍是负收益率曲线问题，这将阻碍所谓的美国国债（UST）宽松/国债收益率扭曲操作带来的效果。这些工具最初都是为了压缩长期债券的“期限溢价”，通过降低借贷成本来刺激经济。然而，持续平坦的收益率曲线会使得这样的目标失去意义。
持续的宏观不确定性使得美债收益率曲线持续平坦使得美联储更快感知到其已经接触到了非常规宽松政策的边缘，其中包括收益率曲线控制、“抵押贷款支持证券（MBS）vs 美债收益率曲线扭曲”以及市场价格逐步计入负利率曲线政策。
Cabana认为，目前来看也有一种取代非常规联储政策的方法：美国国会修改《联邦储备法》，允许美联储购买股票这类的菲政府担保资产。（日本央行和瑞士央行已经这么干了很多年了）但此举也有一个潜在的门槛：这件事情不是单单美联储就能决定的。

（美联储潜在宽松工具，来源：美银美林）


美联储宽松工具“很受限制”
美银美林明确表示，收益率曲线的持续平坦将会削弱美联储的政策工具箱。


Cabana指出，造成这一现象的原因是许多美联储政策工具都旨在降低远期收益率，这样可能会将收益率曲线推入反向区间。根据美联储的研究报告显示，经济危机后的货币政策已经变相降低了10年期美债收益率100个基点，如果未来几年内长期美债利率跌至零利率区间则美联储会更加忌惮使用此类政策，以免加深利率倒挂以及引起金融中介盈利能力的担忧。


就在上周旧金山联储也发表了一份警告负利率政策的研究，指出按照日本低利率政策的负反馈回路，平坦的曲线和低利率将会导致通胀创出新低。日本央行的黑田行长在2016年也曾提出，极端低利率和平坦的收益率曲线削弱了压缩银行利润的货币政策带来的传导效能。长期年金和养老产品的预期收益率降低也会对消费产生负面影响。


美银美林指出，如果美联储采取零利率政策且收益率曲线持续平坦，其迅速穷尽其他非常规政策工具的风险非常高，此后可能的“边缘”宽松选项可能会有：美联储将资产负债表扩张的重点放在机构MBS上，收益率曲线控制、“抵押贷款支持证券（MBS）vs 美债收益率曲线扭曲”甚至是负利率政策也会被提上日程。


Cabana表示，投资者必须清醒地认识到，一旦市场投机资金认识到美联储的政策工具失效，上面这些方法没有一种能够阻止美股崩溃。届时，美联储可能不得不像他们的日本和瑞士同行那样直接从市场购买股票。问题在于：美国争吵不断的国会要等到美股跌到什么位置才会修改《联邦储备法》呢？


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