摩根大通重磅解析：今年会复制2018年的行情吗？（上）

2019年已经过半，年初不少机构预计的美元疲弱再次被“打脸”，而与2018年相似，特朗普在今年同样屡屡挑起经贸争端，“今年会否复制去年的行情”成为不少投资者关心的问题。
摩根大通（JPM）分析师Nikolaos Panagirtzoglou在近期撰文分析了今年与2018年之间的3个相似点与3个不同点。
首先从相似点开始，Panagirtzoglou表示当前的市场状况与2018年后三个季度非常相似。主要有以下3个相似点：
1. 经贸风险进一步上升；
2. 美元走强；
3. 美国国债收益率曲线倒挂，暗示出美联储的决策错误。
Panagirtzoglou亦发现了二者之间的3个不同点：【详见《摩根大通重磅解析：今年会复制2018年的行情吗？（下）》】
1. 今年以来，债券收益率出现下滑而非上涨；
2. 美国的资金回流大幅减少；
3. 美国与美国以外经济体之间，经济增速的差距减小。>>关于第一个相似点——经贸风险上升
JPM认为，尽管全球商品贸易量在2018年第四季度出现罕见下滑，近期经贸紧张局势的再度升级，或将导致今年晚些时候全球商品贸易量的再度下滑。若该状况真实发生，将预示着自2008年金融危机以来全球贸易最严重的萎缩。下图展示了全球贸易量的同比变化，图中反映出，全球贸易出现了惊人的萎缩。


（全球贸易量的同比变化，来源：J.P.Morgan）
另一方面，全球商品贸易的先行指标（例如，全球制造业PMI指数中的新出口订单），即便是在经贸局势未进一步升级之前，就已表现疲弱。正如下图所示，新出口订单指数出现了持续下跌，且自2018年9月以来持续位于荣枯线50的下方，


（全球制造业PMI中的新出口订单，来源：J.P.Morgan）
此外，不确定性令商业投资延期，亦对全球贸易带来负面影响。尽管这种不确定性对贸易所带来的影响难以量化，作为衡量这一影响的替代指标，摩根大通曾使用由Baker, Bloom 和 Davis所编制的指标。该指标，在很大程度上，量化了新闻报道中与政治相关的经济不确定性，以及经济预测中出现的分歧。下图展示了这一指标，图中可见，该指标在过去一年中陡然上升，且仍当前显示红色预警，显示出资本支出持续疲弱的风险正在上升。



（全球经济政策不确定性的替代指标，来源：J.P.Morgan）>>关于第二个相似点——美元走强
Panagirtzoglou称，美元从4月开始涨势加剧，据JPM分析，主要是受美联储量化紧缩（QT）政策的影响。截至3月末，美联储的量化紧缩或者缩表行为，被美联储资产负债表中美国财政部账户余额的减少所抵消，使得该缩表行为不那么明显。
如上述提及，随着美国财政部的账户余额在4月变得常态化，美联储报表中的美元储备在短短三周内就骤降了1,700亿美元。这导致了美元储备及美元流动性空间趋紧，并让联邦基金利率的水平超出了美联储有效政策利率，即超额存款准备金（IOER）。尽管在一季度末，联邦基金利率（经成交量加权）的中位数和第75百分位的利率上升至超出IOER利率3个基点的水平之后，又迅速回落；但随后在5月前四周当中，这些利率再次升至超出IOER利率3-6个基点的水平，令本次利率上涨更为持久并令人担忧。（如下图所示）反过来，利率水平的这一持续上涨引发了一个疑问，即美元储备是否已进入了紧张状态。


（美国联邦基金利率第75百分位数-IOER vs 美国联邦有效利率-IOER，来源：J.P.Morgan）
JPM指出，由于全球经贸紧张局势在5月的进一步升级，美元再度冲高，于2018年4月/5月时的状况相似。同时，类似于去年，美元指数的上涨对新兴市场带来了负面影响，5月份，相比于发达市场，新兴市场的资产表现非常疲弱。>>关于第三个相似点——美联储降息预期恶化、美债短端收益率曲线出现倒挂
2018年4月，美国OIS利率的2年及3年远期利率与1个月利率首度出现倒挂，彼时，JPM曾准确预测道，“这是去年股市及风险资产市场的不祥征兆。” 不仅该指标自2018年4月以来持续下跌至负区间，而且，自去年11月中以来，美国OIS利率的1年与2年远期利率也出现了倒挂。这种恶化的状况一直持续到2018年年底。直至今年1月，美联储“转鸽”，美国短端利率反映的美联储降息预期开始稳定；预期认为，美联储在2019年第一季度将保持利率不变，并在2020年底前降息25个基点。


（美联储在2019及2020年底的降息预期，来源：J.P.Morgan）
不过，在美联储3月20日的会议召开后，美联储降息的预期再度恶化，使得上述利率在负区间内进一步深跌。此前，JPM于4月份重申了这一“不祥征兆”，即风险资产价格的下跌风险再度浮现。随后，标普500指数在2019年前四个月反弹并再创历史最高收盘价之前（注：出现了盘中历史最高价），即出现了大幅下跌，并陷入到短暂的熊市（跌幅超20%）当中。


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