原创： 付亚男 黄侃
主要内容
一、利率债投资策略：
虽然政策呵护有利于市场流动性风险的缓和和情绪的修复，但政策政策效果如何仍有待市场检验，中小银行存单发行能否恢复、非银融资难问题能否缓解、回购互信能否重建等问题仍有待观察。目前利率水平已经包含了对流动性的缓和预期和基本面的悲观预期，一旦流动性的改善程度不及预期或者基本面好于预期，利率就将面临反弹压力。
海外农产品涨价对我国通胀影响几何？年初以来，全球大宗农产品中，大豆、玉米、小麦价格波动较大。5月中旬后，由于海外农作物主要产区气候不利于农作物生长，市场先前对供给的预期落空，大豆、玉米、小麦价格走出强劲上行行情。主要出口国的大豆、玉米、小麦现货价均出现了大幅上行。
我国部分农作物对进口的依赖度高。大豆方面，过去五年我国大豆年均消费量为10186万吨，而年均产量仅为1344万吨，对进口大豆的依赖度高达86.8%。在大豆振兴计划计划下，2019年我国大豆种植面积将增加1000万亩，虽然这在一定程度上可以缓解海外大豆涨价的冲击，但2019年大豆产量的边际增加量相对需求量来说“杯水车薪”，况且我国大豆单产低的难题短时难以解决，消费升级下我国对大豆的需求也在增长，短时间内我国大豆难以显著降低对进口的依赖。
国内部分农产品价格受海外价格影响显著。从芝加哥期货交易所（CBOT）期货收盘价和国内市场农作物价格走势来看，我国国内大豆和玉米现货价格波动规律和周期与国际市场基本一致，而小麦走势与国际市场却无明显一致规律。进行敏感性分析得到，当芝加哥期货交易所大豆价格涨10%时，我国大豆现货价涨7.4%；当芝加哥期货交易所玉米价格涨10%时，我国玉米现货价涨7.2%。
目前国际玉米和大豆价格上涨对我国CPI的短期影响尚不显著,但依然不容忽视。一方面考虑到近期美国天气异常对农作物播种的影响远未真正结束，对未来农产品产量的负面影响才是国际农产品价格面临的最大不确定性，未来进一步涨价风险仍在。另一方面，我国大豆进口依存度短期内难以降低，国内种植结构的调整预示着未来玉米进口量可能趋势上升，国内农产品价格与国际农产品价格的联动也会进一步增强，未来国际农产品价格波动对国内价格的影响也将进一步上升。
二、信用市场展望：如果流动性分化继续
周一信用债市场尤其是低等级信用债交投活跃，1年期和5年期估值收益率多数下行1-2bp，3年期估值收益率下行幅度基本在1个bp以内。后期我们建议关注：如果流动性分化继续，未来融资困难的机构或将被迫抛售资产，对债市形成一定压力。
包商事件后至今，市场资金充裕，债券收益率基本稳定甚至有所下行，但流动性的分化告诉我们事件的影响还在继续。
这不禁让我们回忆起2013年的“钱荒”，彼时去杠杆和资金面收紧带动了信用债的一波大熊市。为补充流动性需求，机构率先出售了流动性较好的利率债和高等级信用债，导致债券收益率小幅走高。随后央行向市场提供大量短期资金，恐慌情绪逐渐消退，债券收益率超跌反弹。随后央行使用放短收长、提高资金利率中枢等方式提高了中长端利率中枢，伴随着中长端资金缺口的扩大，机构再一次被迫抛售资产，信用债收益率步入上升通道，且信用利差随着流动性溢价的变化而逐步扩大。
在本次事件中，央行的迅速动作控制住了短期的资金压力，市场表现直接进入2013年收益率超跌反弹的第二阶段，这是我们没有在事件发生后观察到信用债收益率明显走高的重要原因。
但展望未来，央行已明确打破同业刚兑，没有了信仰的保护，部分经营激进的金融机构的风险将会被重估，负债成本和融资难度的加大将会使其被迫抛售流动性较好，收益较低的资产。尤其在短期中，市场的风险偏好快速下降，对中小银行和非银已出现“一刀切”的迹象。央行近期已多次出手呵护机构的流动性，其作用效果有待观察。但如果流动性分化继续，未来融资困难的机构或将被迫抛售资产，对债市形成一定压力。
一、利率市场展望：海外农产品涨价对我国通胀影响几何？
周一债券市场交投一般，利率债收益率全天先下后上，长端活跃券较上周五收盘普遍上行1-2bp，中短端活跃券则受资金面整体宽松影响，普遍下行1-2bp，收益率曲线呈现陡峭化变动。国债期货受周五尾盘利率下行带动出现补涨，全天高开震荡，小幅收涨。后期我们关注：
海外农产品涨价对我国通胀影响几何？年初以来，全球大宗农产品中，大豆、玉米、小麦价格波动较大。年初由于市场预期全球大豆、玉米、小麦供给较充足，叠加贸易摩擦导致主要农作物进口需求降低，5月之前，大豆、玉米、小麦价格走出一波下跌行情。然而，5月中旬后，由于海外农作物主要产区气候不利于农作物生长，市场对供给的预期落空，海外市场大豆、玉米、小麦价格转而走出强劲上行行情。
美国方面，5月10日到5月31日,大豆价格从7.57美元/蒲式耳涨至8.26美元/蒲式耳，上涨9%；玉米价格从3.22美元/蒲式耳涨至3.91美元/蒲式耳，上涨22%；小麦价格从5.03美元/蒲式耳涨至5.96美元/蒲式耳，上涨18%。
美国中西部地区多雨严重耽搁农作物播种，进而导致了美国大豆和玉米、小麦价格上涨。4月以来，玉米、大豆、小麦种植速度异常低于平均水平。截止到2019年6月3日，大豆种植进度为39%，远远落后于五年平均进度66%；出芽率为19%，创下历史同期最低水平；玉米种植进度为67%，比五年平均进度落后29.2%；小麦播种完毕期限延后了大约10天。从库存数据看，美国大豆2019年5月期初库存量同比增长约19%、玉米和小麦库存量同比波动不大，在需求无明显利好因素的背景下，五月中下旬美国大豆和玉米、小麦价格强势上涨，主要因为各方对以上农作物种植面积和未来产量的担忧。
除美国以外，其他主要粮食出口国粮价也面临涨价压力。阿根廷方面，5月29日爆发全国性罢工，主要谷物进出口港口受到影响，助力农作物价格上升。另外，5月初阿根廷大豆期初库存同比减少34%、阿根廷天气干旱造成大豆减产，也拉升了大豆价格。作为头号小麦出口国的俄罗斯今年降雨匮乏，引起市场对俄罗斯小麦产量下滑的担忧。另外，澳大利亚、乌克兰和加拿大小麦种植区域天气干燥，小麦产量面临下降风险，也支持小麦价格上涨。巴西5月出口的大豆离岸价格月内上涨18%。库存方面，5月大豆期初库存同比增长28%。由于巴西是除美国外世界第一大大豆出口国，美国大豆的涨价促使一些国家将进口需求转移至巴西，进而导致巴西大豆价格上涨。此外，巴西天气干旱造成玉米减产，也推动了玉米价格飙升。
在全世界供需流动的情况下，一主要出口国价格的上涨在全球市场有很强的传导效应。以大豆为例，由于南北美大豆的季节性特征（例如，巴西、阿根廷4-5月收割大豆，美国9-10月收割大豆），不同时期农作物主要供应商不同，并且大豆出口集中度较高，美国和阿根廷大豆的涨价引起巴西大豆涨价，进而传导至其他大豆进口国。玉米、小麦也有相似的特征。
海外农产品价格上涨对我国农产品价格影响显著。我国部分农产品进口依赖度很高。以大豆为例，过去五年我国大豆年均消费量为10186万吨，而年均产量仅为1344万吨，对进口大豆的依赖度高达86.8%。我国主要从阿根廷、巴西和美国进口大豆。2017年我国对以上三个国家大豆的进口量占总进口量的比重分别为6.99%、54.1%、34.9%。2018年以来受贸易摩擦影响，我国减少了对美国大豆的进口、增加了对巴西的进口。2018年我国对美国大豆的进口量占总进口量的比重降低至19%，对巴西大豆的进口量占总进口量的比重提高至75%，对阿根廷大豆的进口量占总进口量的比重降低至2%。此外，我国对进口自部分东南亚国家的大豆关税税率降至0%，对内政府鼓励扩大大豆种植面积。2019年贸易形式愈发严峻，我国部分大豆进口从美国转至南美。截止到5月31日，我国今年从美国进口大豆数量为688万吨，是自2004年以来的首次下滑，进口占比减少至7.3%，导致美国大豆截至5月底的库存同比增长18.5%。
为了应对复杂的国际贸易环境，农业部决定从2019年起实施大豆振兴计划。此前发布的2019年中央一号文件明确要求，“实施大豆振兴计划，多途径扩大种植面积”。在此计划下，2019年我国大豆种植面积将增加1000万亩，虽然这在一定程度上可以缓解海外大豆涨价的冲击，但2019年国内大豆产量的边际增加量相对需求量来说“杯水车薪”，况且我国大豆单产低的难题短时难以解决，消费升级下我国对大豆的需求也在增长，短时间内我国大豆难以显著降低对进口的依赖。
除了大豆以外，2018年，我国玉米、小麦进口量分别占国内产量的0.86%、3.02%。虽然我国玉米进口量占消费量比重较低，但由于部分农民受大豆补贴政策的影响由种植玉米转向种植大豆，使得玉米供需出现缺口，增加了对玉米的进口需求，2019年1-4月份玉米累计进口量同比增长77%。而小麦的“口粮”特性叠加我国的集中收储制度和外贸配额制度，我国小麦对海外市场依赖较低，价格传导效应并不明显。
国内市场农产品价格与海外市场农产品价格的联动性很强。从芝加哥期货交易所（CBOT）期货收盘价和国内市场价格走势来看，我国国内大豆和玉米现货价波动规律和周期与国际市场基本一致，而小麦走势却无明显一致规律。以5月为例，随着海外市场大豆价格的强劲上涨，国内大豆价格从3349元/吨涨至3378元/吨，玉米价格也和国际市场一样走出上行行情。而主要生产国小麦价格剧烈上行，我国小麦价格却保持平稳。对2014年以来数据分析发现，国内市场大豆和玉米价格和海外市场价格相关性较强，而小麦的相关性较弱。我国国内大豆、玉米、小麦现货价格与芝加哥大豆、玉米、小麦期货价格的相关系数分别为0.9、0.6、-0.4。进行敏感性分析得到，当芝加哥期货交易所大豆价格上涨10%时，我国大豆现货价格平均上涨7.4%；当芝加哥期货交易所玉米价格上涨10%时，我国玉米现货价格平均上涨7.2%。之所以不同农作物国内市场价格与海外市场农作物价格相关性不同，主要有以下几个方面的原因：
首先，我国对大豆的进口量占消费量的比重较高。从定价来看，CBOT的期货价格是我国进口大豆的定价基准。因此，我国大豆市场价格受海外市场价格影响较大。
其次，虽然我国玉米进口占消费量的比重较小，但玉米价格波动的全球性较强。玉米除了作为口粮、酿酒原料等食用功能外,还是禽、畜饲料的重要组成部分,近年来又开发出了生物质燃料的新功能。海外市场玉米价格变动较容易传导至我国。
最后，由于我国小麦贸易实行配额制，进出口量均较小，且其价格受国内价格政策影响较大，因而受海外市场价格影响较小。
海外农产品价格上涨对国内通胀影响几何？大豆价格主要通过以下几个途径影响CPI：首先，大豆作为生产豆油的原料，影响CPI项下的食用油部分。豆油占食用油消费的46.4%，而食用油占CPI的权重为0.9%（根据统计局公布的最新CPI权重数据，下同）。其次，豆腐等豆制品。豆制品占食品烟酒的权重为1.2%，而食品烟酒占CPI的权重为29.1%。第三，大豆榨油之后剩余的豆粕，是生猪养殖等肉禽养殖业的重要饲料成分，大豆通过此途径影响CPI食品项下的畜肉类。豆粕占饲料成本约为25%，畜肉类占比CPI的比重为4.1%。第四，引起通胀预期，并导致其他商品价格上涨。最后，不同农作物间的联动作用。大豆价格的上涨促使农民从玉米转向种大豆，导致玉米产量缺口增大，进而增加玉米进口，玉米价格受海外市场价格抬升影响上涨。
根据上述权重，不考虑豆粕成本涨价造成的饲料和肉类替代，也不考虑涨价对通胀预期的拉升、农作物间联动的影响，估算当国内大豆价格同比涨幅分别为5%、10%以及20%情况下CPI同比的变动情况。可见大豆价格同比增长5%将额外拉动CPI同比增长0.09%。5月我国大豆涨价幅度为0.78%，经计算，对CPI同比拉动约0.014%。
玉米价格主要通过以下几个途径影响CPI：首先，玉米为猪、鸡等禽畜养殖业的重要饲料成分，玉米过此途径影响CPI食品项下的畜肉、禽类、蛋类。玉米占饲料成本约为60%-65%，畜肉类、禽肉类、蛋类占CPI的比重分别为4.1%、1.3%和0.5%。其次，引起通胀预期，并导致其他商品价格上涨。最后，不同农作物间的联动作用。
根据上述权重，不考虑玉米成本涨价造成的对饲料和肉类的替代，也不考虑涨价对通胀预期的拉升、农作物间联动的影响，估算当国内玉米价格同比涨幅分别为5%、10%以及20%情况下CPI同比的变动情况。可见玉米价格同比增长5%将额外拉动CPI同比增长0.29%。5月我国玉米涨价幅度为3.77%，经计算，额外拉动CPI同比增长约0.22%。
总的来说，目前国际玉米和大豆价格上涨对我国CPI的短期影响尚不显著,但依然不容忽视。一方面考虑到近期美国天气异常对农作物播种的影响远未真正结束，对未来农产品产量的负面影响才是国际农产品价格面临的最大不确定性，未来进一步涨价风险仍在。另一方面，我国大豆进口依存度短期内难以降低，国内种植结构的调整预示着未来玉米进口量可能趋势上升，国内农产品价格与国际农产品价格的联动也会进一步增强，未来国际农产品价格波动对国内价格的影响也将进一步上升。
二、信用市场展望：如果流动性分化继续
周一信用债市场尤其是低等级信用债交投活跃，1年期和5年期估值收益率多数下行1-2bp，3年期估值收益率下行幅度基本在1个bp以内。后期我们建议关注：如果流动性分化继续，未来融资困难的机构或将被迫抛售资产，对债市形成一定压力。
包商事件后至今，市场资金充裕，债券收益率基本稳定甚至有所下行，但流动性的分化告诉我们事件的影响还在继续。事件后，央行迅速动作，在之后的一周内通过公开市场操作净投放4300亿逆回购资金和800亿国库现金定存，迅速稳定了市场流动性，代表全市场资金利率的R007仅在3%以上水平保持了3天就重回“2”字头。伴随着资金面的宽松，长端利率甚至出现一波下行，高低等级信用债收益率也基本保持稳定。但与此同时，流动性分化却在加剧，中小银行和非银机构受到部分机构“一刀切”提高押券和对手方要求后融资难度加大，融资成本也被迫抬升，上周14天资金利率甚至最高飙到了15%。
这不禁让我们回忆起2013年的“钱荒”，彼时去杠杆和资金面收紧带动了信用债的一波大熊市。2013年由于银行大量投资非标消耗超储，而央行为了控制同业杠杆未投放足够资金对冲，全市场资金紧张，R007迅速冲高。为补充流动性需求，机构率先出售了流动性较好的利率债和高等级信用债，导致债券收益率小幅走高。随后央行通过央票到期、正回购到期、国库现金定存、SLF等工具向市场提供大量短期资金，短期资金缺口得补，恐慌情绪逐渐消退，债券收益率超跌反弹。央行使用放短收长、提高资金利率中枢等方式提高了中长端利率中枢，伴随着中长端资金缺口的扩大，机构再一次被迫抛售资产，信用债收益率步入上升通道，且信用利差随着流动性溢价的变化而逐步扩大。
在本次事件中，央行的迅速动作控制住了短期的资金压力，市场表现直接进入2013年收益率超跌反弹的第二阶段，这是我们没有在事件发生后观察到信用债收益率明显走高的重要原因。
但展望未来，央行已明确打破同业刚兑，没有了信仰的保护，部分经营激进的金融机构的风险将会被重估，负债成本和融资难度的加大将会使其被迫抛售流动性较好，收益较低的资产。尤其在短期中，市场的风险偏好快速下降，对中小银行和非银已出现“一刀切”的迹象。央行近期已多次出手呵护这些机构的流动性，采取的举措包括提高公开市场投放，增加再贴现再贷款和SLF额度，为部分银行的存单提供CRMW增信，允许同业回购违约等。其作用效果有待观察，但如果流动性分化继续，未来融资困难的机构或将被迫抛售资产，对债市形成一定压力。