主要内容：
利率债投资策略：周二股债继续表现出较明显的跷跷板效应，随着尾盘股市拉升，现货收益率小幅上行。目前来看，股市情绪依旧较好，快速大涨之后并未明显回调，若短期出现回调，债市或有交易机会，但中长期看，随着政策的不断推进，经济基本面企稳概率进一步加大，未来股强债弱的局面有望延续。
第一，政府工作报告解读：淡化经济增长目标，加大减税降费力度。周二19年政府工作报告发布，我们认为有以下几点值得注意：
（1）淡化经济增长目标，GDP增长目标下调至6.0%-6.5%。经济增长目标的下调，一方面说明政府对经济的容忍度在提升，不会为了较高的经济增长目标而大放水刺激经济，不过也强调决不能让经济运行滑出合理区间，体现托底经济的预期强烈。另一方面在降低经济增长目标的同时更加强调高质量发展。
（2）重提“总闸门”，货币政策进一步放松预期难兑现。此前货币政策执行报告中，将“总闸门”的表述删除，引发了市场对于货币政策进一步放松的预期，而政府工作报告中重提总闸门，可见货币政策进一步放松的预期难兑现，未来仍以疏通货币政策传导机制为重点。
（3）坚持结构性去杠杆，M2和社融增速要与名义GDP增速相匹配。过去由于金融去杠杆，导致M2和社融增速出现明显下滑，2017年M2和社融增速目标值均为12%，而实际值分别为8.2%和12%；2018年首次没有提及M2增速目标，只是保持合理增长，今年提到要与国内生产总值名义增速相匹配，根据公布2.8%的赤字率和2.76万亿的财政赤字，估计19年名义GDP增速在9.5%左右，预计M2增速将逐步回升，预示着宽信用政策进一步发力。
（4）积极的财政政策要加力提效，提高赤字率，今年名义赤字率提高至2.8%，对应财政赤字目标为2.76万亿，较去年提高0.38万亿，其中中央财政赤字1.83万亿元，地方财政赤字9300亿元，同时拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，则新增地方债规模合计为3.08万亿，较去年增加9000亿。另外，还提到将继续发行一定数量的地方政府置换债券，可见今年利率债的供给压力将进一步加大。
今年最大的看点是加大减税降费的力度，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，同时要明显降低企业社保缴费负担，下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至16%，此外还进一步降低工商业平均电价、过路过桥费用、治理乱收费等，预计全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。
（5）推动消费稳步增长，加大基建投资，尤其是新基建。完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工一批重大水利工程，同时需要关注新基建。 19年促进消费稳定增长，加大基建投资力度仍是稳增长的重要措施。
（6）着力缓解企业融资难融资贵问题，继续支持民企和小微企业。以定向降准的形式支持实体信贷为主，宽信用的实现和货币政策传导机制的疏通有望进一步加快。
第二、信用债市场展望：减税有望明显增厚工业企业利润
减税对工业企业盈利增厚明显，超半数制造业盈利增厚10%以上。预计增值税由16%降低至13%，对工业企业的增值税将减少6388.54亿元，对采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业的增值税负分别减少464.26亿元、5422.04亿元和502.24亿元，对行业盈利的增厚分别为8.85%、9.52%和12.13%。制造业共有31个细分行业，减税对超过半数的细分行业盈利增厚达到10%以上，其中有色、农副食品加工、纺织业增厚分别为16.82%、15.33%和14.14%；受到行业规模影响，计算机、汽车制造、电气和机械制造业的减税规模较大，分别为643亿元、498亿元、386亿元。
本次减税预计降低工业企业税负6400亿元，对制造业盈利影响较大，超半数制造业盈利增厚超10%，考虑到行业议价权，上游企业或享有更多的税收优惠，盈利将有望改善，关注盈利改善对信用基本面的积极影响，实体企业融资环境有望进一步改善。
一、利率债市场展望：经济目标淡化，降税费力度加大，经济企稳在路上
周二债券市场交投较为活跃,央行暂停公开市场操作,净回笼1200亿资金,资金面边际收紧,国债期货全天震荡，现货收益率小幅上行，10年国开上行幅度在1bp左右。对于后期，我们需要关注：
第一,政府工作报告解读：淡化经济增长目标，加大减税降费力度。周二上午，2019年政府工作报告发布，为此我们梳理了过去3年政府工作报告中提到的目标值与实际值，同时与今年的目标值进行比较分析，我们认为有以下几点值得注意：
（1）淡化经济增长目标，GDP增长目标下调至6.0%-6.5%。2017年和2018年GDP增长目标均为6.5%，而实际值分别为6.9%和6.6%，均高于目标值。随着经济下行压力加大，2019年GDP增长目标下调至6.0%-6.5%，符合此前的市场预期。经济增长目标的下调，一方面说明政府对经济的容忍度在提升，不会为了较高的经济增长目标而大放水刺激经济，不过也强调确保经济运行在合理区间，决不能让经济运行滑出合理区间，体现托底经济的预期强烈。另一方面，在降低经济增长目标的同时更加强调高质量发展，推动传统产业改造提升，促进新兴产业加快发展，提升科技支撑能力。
（2）CPI目标维持3%不变，19年需要关注猪周期反转对食品价格的推动。过去几年CPI目标增速一直维持在3%左右，实际增速也是低于目标增速，2019年继续维持3%的目标增速不变。今年1月CPI同比为1.7%，本周六将公布2月CPI数据，考虑到去年同期基数较高以及猪肉价格的下跌，预计2月CPI同比下降至1.5%左右，短期来看，CPI同比将维持相对低位运行，今年需要重点关注的是后期猪周期反转导致猪肉价格大涨对食品价格的推动，不过整体上估计仍将维持在目标之内。
（3）重提“总闸门”，货币政策进一步放松预期难兑现。此前公布的四季度货币政策执行报告中，将“总闸门”的表述删除，引发了市场对于货币政策进一步放松的预期，而政府工作报告中重提总闸门，具体表述为“在实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险”，可见货币政策进一步放松的预期难兑现，未来仍以疏通货币政策传导机制为重点。
（4）坚持结构性去杠杆，M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。经过过去几年的去杠杆，目前宏观杠杆率趋于稳定，今年政府工作报告提到“防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险。”M2和社融增速上，过去由于金融去杠杆，导致M2和社融增速出现明显下滑，2017年M2和社融增速目标值均为12%，而实际值分别为8.2%和12%；2018年首次没有提及M2增速目标，只是保持合理增长，今年提到要与国内生产总值名义增速相匹配，根据公布2.8%的赤字率和2.76万亿的财政赤字，估计2019年名义GDP在98.6万亿左右，对应名义GDP增速在9.5%左右，如果保持M2增速与名义GDP相匹配，预计M2增速将逐步回升，预示着宽信用政策进一步发力。
（5）积极的财政政策要加力提效，小幅提高赤字率，加大减税降费力度。2018年名义赤字率由3%下降至2.6%，名义财政赤字为2.38万亿，但实际财政赤字高出7000亿左右，对应实际赤字率达到4.2%左右，明显高于名义值。今年政府工作报告提到积极的财政政策要加大提效，将名义赤字率较去年提高0.2个百分点至2.8%，对应财政赤字目标为2.76万亿，较去年提高0.38万亿，其中中央财政赤字1.83万亿元，地方财政赤字9300亿元，分别较去年增加2800亿和1000亿，同时今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，则新增地方债规模合计至少为3.08万亿，较去年增加9000亿。另外，还提到将继续发行一定数量的地方政府置换债券，可见今年利率债的供给压力将进一步加大。
除了提高名义赤字率外，今年最大的看点是加大减税降费的力度。普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小微企业税收负担。深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进，具体减税对各行业的影响测算可见第二部分。同时要明显降低企业社保缴费负担，下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至16%，此外还进一步降低工商业平均电价、过路过桥费用、治理乱收费等，预计全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。
（6）推动消费稳步增长，加大基建投资，尤其是新基建。消费方面，落实好新修订的个人所得税法，使符合减税政策的约8000万纳税人应享尽享，稳定汽车消费，继续执行新能源汽车购置优惠政策，此前发改委等十部委印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，从多个领域采取措施来推动消费稳步增长，叠加减税力度加大，预计19年消费将保持稳定增长。
基建投资方面，完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工一批重大水利工程，其中铁路投资较去年的目标值增加680亿，公路水运投资与去年目标持平，不过去年实际投资比目标值高5000亿左右，水利工程没有提具体的目标值。除了传统基建投资外，需要关注新基建，在此前发改委发布的2019年投资展望中也提到，加快推进新型基础设施建设，加快5G商用步伐，研究规划新一代信息技术基础应用投资发展方案；加强人工智能、工业互联网、物联网等领域基础设施投资，积极储备、推介优质投资项目，创新新领域基础设施投融资模式。总的来看，19年促进消费稳定增长，加大基建投资力度仍是稳增长的重要措施。
（7）着力缓解企业融资难融资贵问题，继续支持民企和小微企业。去年以来，政府出台了一系列的政策来支持民企和小微企业，缓解企业融资难融资贵的问题，今年政府工作报告继续强调这一点。一方面，确保减税降费落地到位，降低企业成本；另一方面，加大金融服务实体的能力，改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不能让资金空转或脱实向虚。加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。支持大型商业银行多渠道补充资本，增强信贷投放能力，鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。可见继续以定向降准的形式支持实体信贷为主，宽信用的实现和货币政策传导机制的疏通有望进一步加快。
（8）就业优先政策要全面发力，多管齐下稳定和扩大就业。今年首次将就业优先政策置于宏观政策层面，旨在强化各方面重视就业、支持就业的导向，城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内，与去年目标一样，要求今年城镇新增就业要在实现预期目标的基础上，力争达到近几年的实际规模，稳就业仍排在第一位。
（9）稳步推进房地产税立法，保持汇率基本稳定。关于房地产市场，政府工作报告提到要健全地方税体系，稳步推进房地产税立法，同时要深入推进新型城镇化，更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造，保障困难群体基本居住需求。可见，房地产政策难出现放松，估计2019年房地产投资将面临一定的下行压力。汇率方面，完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，意味着货币政策难过度放松。
综合来看，2019年政府工作报告淡化了经济增长目标，通过小幅提高名义赤字率，加大减税降费力度等方式来扩大财政力度，而货币政策继续保持相对稳健，难进一步放松，疏通货币政策传导机制仍是关键，继续要求金融加大对民企和小微企业的支持力度，鼓励信贷投放，加快宽信用的传导。
利率债投资策略：周二股债继续表现出较明显的跷跷板效应，随着尾盘股市拉升，现货收益率小幅上行。目前来看，股市情绪依旧较好，经过快速大涨之后并未出现明显的回调，若短期出现回调，债市或有交易机会，但中长期看，随着政策的不断推进，经济基本面企稳概率进一步加大，未来股强债弱的局面有望延续。
二、信用债市场展望：减税有望明显增厚工业企业利润
今年两会政府工作报告中提出，将制造业等行业现行16%的增值税税率降至13%，将交通运输业等行业现行10%的增值税税率降至9%；确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。至此一直备受关注的增值税到底如何调整有了明确的方向。
我国现行增值税税率有三档，分别为16%、10%和6%，16%主要适用于制造业等行业，10%主要适用于交通运输、建筑、基础电信服务等行业和农产品货物，6%主要适用于现代服务行业，按照此次两会中提到16%降至13%，10%降至9%，按照2018年工业企业营业收入（统计局口径采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业）计算，预计将降低税负6400亿元左右。
增值税虽然是价外税，不在利润表体现，但是可以通过设定不同的税率影响企业定价，对收入和利润造成影响。目前行业多采用财报中教育费附加推算增值税，本文重点研究减税对于工业企业的影响，故采用投入产出表计算减税对于不同行业的影响，增值税=销项税-进项税=营业收入*销项税率-营业收入*各项相关行业中间投入的直接消耗系数*进项税率，增值税变化=税率调整前的增值税-税率调整后的增值税，大部分工业企业的增值税率为16%，降至13%，我们通过增值税变化与行业利润总额的比值来看此次降税对行业的影响（营业收入、利润总额采用统计局2018年工业企业分行业营业收入、利润总额1-12月累计值）。
减税对工业企业盈利增厚明显，超半数制造业盈利增厚10%以上。预计增值税由16%降低至13%，对工业企业的增值税将减少6388.54亿元，对采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业的增值税负分别减少464.26亿元、5422.04亿元和502.24亿元，对行业盈利的增厚分别为8.85%、9.52%和12.13%。制造业共有31个细分行业，减税对超过半数的细分行业盈利增厚达到10%以上，其中有色、农副食品加工、纺织业增厚分别为16.82%、15.33%和14.14%；受到行业规模影响，计算机、汽车制造、电气和机械制造业的减税规模较大，分别为643亿元、498亿元、386亿元。
另外，也要考虑行业对上下游的议价能力，在定价中有更多的话语权，更容易享有减税的优惠。总体来看上游行业在本次减税中会获得更多的优惠，但由于没有哪个行业是完全垄断的，两会中又提到要深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，部分竞争性业务将会推向市场，所有行业应该都能享受到本次减税带来的优惠。
小规模纳税人或享受更多税收优惠。我们认为增值税的优惠对于行业的影响是两方面的，一方面降低税率，有助于增厚企业利润，另一方面，此前降低了小规模纳税人的认定标准，如果这个行业集中度不高，相对比较分散，可能会有更多的企业被划分为小规模纳税人，开年以来宽信用政策对小微企业利好不断，小规模纳税人或享受更多税收优惠。
信用债投资策略：本次减税预计降低工业企业税负6400亿元，对制造业盈利影响较大，超半数制造业盈利增厚超10%，考虑到行业议价权，上游企业或享有更多的税收优惠，盈利将有望改善，关注盈利改善对信用基本面的积极影响，实体企业融资环境有望进一步改善。