利率债投资策略方面，周三股债跷跷板明显，资金面前紧后松。我们认为从经济基本面、中美谈判向好和股票估值便宜等角度来看，股票依然有较强的吸引力，而且最近股票市场也显示股市做多情绪还在，但最近3000点位是股市压力位。此外，近期资金面边际收紧超出市场预期，除了缴税、缴准、跨月、地方债发行放量等，还与市场风险偏好回升导致股市反弹有关，我们建议投资者关注股市持续反弹对资金面偏长期的负面影响。对于债市，我们整体建议谨慎操作，如果要尝试做债券交易波段的话，可以考虑在股市快要接近3000点时少量进入，利率下行后快速止盈。
第一，关注股市对资金面的扰动。本周以来资金面持续收紧除了与缴税、缴准、跨月、地方债发行放量有关外，还与市场风险偏好回升导致股市反弹有关。股市影响资金面的作用路径主要包括：股市反弹后交易所资金拆借的机会成本上升，因此会降低交易所资金融出意愿，导致交易所资金面波动加剧；其次，会加大货币基金和债券基金赎回压力，无论是公募基金加杠杆或者抛债应对赎回压力，都会边际上增加市场资金需求、降低市场资金供给；最后也是中期视角，一般存款会逐步转变成同业存款，造成银行负债稳定性差，也会变相推高了银行的综合负债成本。我们认为宽信用措施逐步落地，经济基本面没有那么悲观，中美谈判也向好，股票估值也便宜，因此风险偏好有望继续回升，那么对资金面的负面影响可能持续。
第二，金融监管对行业规则的重塑没有发生改变。近期人民银行召开了2019年金融稳定工作会议，根据央行相关新闻稿，会议全面落实人民银行党委关于金融稳定工作的各项安排，部署2019年金融稳定重点工作，将防范化解重大金融风险攻坚战向纵深推进。
对此，我们认为金融稳定工作取得阶段性成果，但金融监管对行业规则的重塑没有改变。去年7月20日央行通知将过渡期延长至2020年底，是考虑到经济潜在下行压力和金融机构业务过度调整带来的系统性风险。但根据我们的调研，部分中小银行限于行内基础设施等客观条件原因，自身理财业务并没有根据监管要求进行调整，表现为理财规模没有压缩，而且新业务迟迟没有开展。我们认为虽然监管对过渡期内规模压降没有提出明确要求，但如果将规模压降任务堆积在2020年底，势必会导致债券市场抛盘严重，甚至引发市场流动性风险，因此理财业务本身仍没有完全调整到位。此外，据媒体报道，近期某股份行在公司大额存单发行过程中收到监管窗口指导，原来拟投资该笔公司大额存单的某银行理财资金从而暂停投资。可见资管新规对行业规则的重塑依然没有改变，穿透监管、打破刚兑、规范资金池、限制通道业务等最核心要求仍会坚持。
央行未来工作重心是疏通货币政策传导机制，稳健货币政策不变。央行四季度货币政策执行报告提到，实施稳健的货币政策要服务好打好三大攻坚战、防范系统性金融风险的要求，为打赢防范化解重大风险攻坚战营造适宜的货币环境，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险；下一阶段，要继续坚持以供给侧结构性改革为主线，推动经济高质量发展。因此我们认为目前央行结构性政策初见成效，未来一段时间，进一步疏通货币政策传导机制，实现宽货币向宽信用的传导依然是央行货币政策的核心目标，前期落地的一系列支持实体经济融资和银行信贷投放的政策仍将持续发力。
一、利率市场展望：关注股市对资金面的扰动
周三股债跷跷板明显，0210利率波动范围上下1bp以内。资金面方面，周三央行开展600亿元7天期逆回购操作，当天有200亿逆回购到期，合计净投放400亿元。早盘资金面情绪指数达61，随后有所好转，但加权资金利率依然不便宜。受股市上涨情绪影响，周三信用债成交清淡，交投偏谨慎，除AAA外其他品种成交量均出现下滑，主要集中在短融和公司债，多高估值成交，长久期高等级信用债收益率有所下行。关于后市，我们建议关注以下几点：
第一，关注股市对资金面的扰动。近期债市关注的焦点集中在市场风险偏好回升和资金面边际收紧，其中本周以来资金面持续收紧除了与缴税、缴准、跨月、地方债发行放量有关外，还与市场风险偏好回升导致股市反弹有关。考虑到后期市场风险偏好或将持续回升，那么股市对资金面的负面扰动就有可能会持续，因此今天日报中我们给各位投资者介绍股市对资金面影响的作用途径。
股市对资金面的影响可以分为短期视角和中长期视角：短期来看，首先，股市反弹后交易所资金拆借的机会成本上升，因此会降低交易所资金融出意愿，导致交易所资金面波动加剧。14-15年股票牛市期间，GC001波动率就明显放大。
其次，股票牛市期间投资者会选择赎回货币基金和债券基金，无论是公募基金加杠杆或者抛债应对赎回压力，都会边际上增加市场资金需求、降低市场资金供给，进而抬升整体资金利率。比如14年下半年到15年上半年为股票牛市，期间股票基金规模持续上升，而纯债基金15年前五个月基本持续处于净赎回状态，货币基金规模持续上升主要是因为当时互联网金融接入货币基金领域，加速了货币基金发展。到了15年下半年，股票市场在当年10月和11月迎来短暂反弹期，期间货币基金持续净赎回，股票基金规模重回上升态势。
拉长时间周期来看，一般存款减少会抬升银行综合负债成本。股市反弹后投资者会增加股票投入，资金会形成客户保证金，这时证券公司营业部会将客户保证金以统一账户存入银行，反映在银行的同业和其他金融机构存放款项中，隶属于同业负债。这会导致一般存款的减少，同时同业存款增多。一方面会使得银行负债稳定性更差，另一方面会导致银行负债成本从一般存款成本转移到同业协议存款成本，变相推高了银行的综合负债成本，进而抬升了债券利率中枢水平。
整体而言，本周以来资金面持续收紧除了与缴税、缴准、跨月、地方债发行放量有关外，还与市场风险偏好回升导致股市反弹有关。股市影响资金面的作用路径主要包括：股市反弹后交易所资金拆借的机会成本上升，因此会降低交易所资金融出意愿，导致交易所资金面波动加剧；其次，会加大货币基金和债券基金赎回压力，无论是公募基金加杠杆或者抛债应对赎回压力，都会边际上增加市场资金需求、降低市场资金供给；最后也是中期视角，一般存款会逐步转变成同业存款，造成银行负债稳定性差，也会变相推高了银行的综合负债成本。我们认为宽信用措施逐步落地，经济基本面没有那么悲观，中美谈判也向好，股票估值也便宜，因此风险偏好有望继续回升，那么对资金面的负面影响可能持续。
第二，金融监管对行业规则的重塑没有发生改变。近期人民银行召开了2019年金融稳定工作会议，根据央行相关新闻稿，会议全面落实人民银行党委关于金融稳定工作的各项安排，部署2019年金融稳定重点工作，将防范化解重大金融风险攻坚战向纵深推进。对此，我们认为：
1）金融稳定工作取得阶段性成果，也有利于经济平稳。央行表示金融监管制度进一步完善，审慎经营理念得到强化，市场约束逐步增强，野蛮扩张等行为总体收敛，金融乱象整治取得阶段性成效，金融运行整体稳健，金融风险总体可控，守住了不发生系统性金融风险的底线，为打好防范化解重大金融风险攻坚战赢得了良好开局。此外，周一银保监会副主席出席国新办新闻发布会，介绍坚决打好防范金融风险攻坚战有关情况，同样表达了相似言论：银行保险领域的野蛮生长现象得到遏制，金融风险总体得到有效控制，结构性去杠杆达到预期目标。
2）金融监管对行业规则的重塑没有发生改变。对于今年金融稳定工作，央行表示要坚持稳中求进工作总基调，平衡好稳增长和防风险的关系，控制重点领域信用风险。具体而言，稳妥化解影子银行风险，推动金融机构资产管理业务有序整改和平稳转型；有序处置高风险金融机构风险，健全金融机构公司治理，扎实推进存款保险制度实施，推动完善市场化、法治化的金融风险处置机制；加强金融风险监测与评估，动态排查金融风险情况，制定风险处置预案，做好央行金融机构评级、压力测试、稳健性评估等工作，完善防控金融风险的政策工具箱。周一银保监会领导也表示面临的形势依然复杂严峻，降杠杆工作还要进行，银行要按照审慎风险管理标准发放贷款。
去年7月20日央行通知将过渡期延长至2020年底，是考虑到经济潜在下行压力和金融机构业务过度调整带来的系统性风险。但根据我们的调研，部分中小银行限于行内基础设施等客观条件原因，自身理财业务并没有根据监管要求进行调整，表现为理财规模没有压缩，而且新业务迟迟没有开展。我们认为虽然监管对过渡期内规模压降没有提出明确要求，但如果将规模压降任务堆积在2020年底，势必会导致债券市场抛盘严重，甚至引发市场流动性风险，因此理财业务本身仍没有完全调整到位。此外，据媒体报道，近期某股份行在公司大额存单发行过程中收到监管窗口指导，原来拟投资该笔公司大额存单的某银行理财资金从而暂停投资。可见资管新规对行业规则的重塑依然没有改变，穿透监管、打破刚兑、规范资金池、限制通道业务等最核心要求仍会坚持。
3）央行未来工作重心是疏通货币政策传导机制，稳健货币政策不变。央行四季度货币政策执行报告提到，实施稳健的货币政策要服务好打好三大攻坚战、防范系统性金融风险的要求，为打赢防范化解重大风险攻坚战营造适宜的货币环境，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险；下一阶段，要继续坚持以供给侧结构性改革为主线，推动经济高质量发展。因此我们认为目前央行结构性政策初见成效，未来一段时间，进一步疏通货币政策传导机制，实现宽货币向宽信用的传导依然是央行货币政策的核心目标，前期落地的一系列支持实体经济融资和银行信贷投放的政策仍将持续发力。
利率债投资策略：周三股债跷跷板明显，资金面前紧后松。我们认为从经济基本面、中美谈判向好和股票估值便宜等角度来看，股票依然有较强的吸引力，而且最近股票市场也显示股市做多情绪还在，但最近3000点位是股市压力位。此外，近期资金面边际收紧超出市场预期，除了缴税、缴准、跨月、地方债发行放量等，还与市场风险偏好回升导致股市反弹有关，我们建议投资者关注股市持续反弹对资金面偏长期的负面影响。对于债市，我们整体建议谨慎操作，如果要尝试做债券交易波段的话，可以考虑在股市快要接近3000点时少量进入，利率下行后快速止盈。