主要内容：
利率债投资策略：股债市场走势的迥异凸显风险偏好的转换，随着中美贸易摩擦的缓和和宽信用政策的不断加码，中期来看经济企稳的概率越来越高，股强债弱的格局或将进一步延续。不过短期来看，股市上涨过快涨幅过大，或将面临回调压力，一旦股市回调，利率快速上行后也有望迎来短暂的交易机会。
第一，以史为鉴，看风险偏好回升后债市行情如何演绎。年初以来，市场风险偏好显著提升，股票市场连续大幅上涨。抛开市场情绪的因素不谈，从支撑股市走牛的深层逻辑来看，从政策刺激、流动性宽松到经济预期边际改善，再到风险偏好回升、估值修复，股市回暖的逻辑与2009年、2016年都有诸多相似之处。
为应对金融危机，2008年底政府多次降息降准，并推出“四万亿”投资计划，通过大幅加码信贷投放，大力刺激基建投资稳增长。政策刺激的效果立竿见影，2009年国内经济出现V型反转。金融市场的走势则更为领先，随着2008年11月“四万亿”计划出台，股票市场就率先见底回升，债券市场利率也随之见底，2009年市场就走出了一波经济回暖带动的股牛债熊行情。2016年情况也颇为相似，受2014、2015年货币政策的持续宽松和供给侧改革提振，2016年底经济出现边际企稳迹象，股票市场蓝筹股迎来一波牛市，债券收益率也在经济回暖和监管收紧的共同影响下出现了快速上行。
从2009年和2016年股债行情切换的过程看，稳增长政策和货币政策宽松带来的经济回暖预期只是推动市场风险偏好回升的前提条件，经济基本面能否真正企稳乃至回升，才是决定大类资产配置由债券向股票轮动的核心变量。从目前市场的情况看，经济下行压力下政府出台一系列宽信用和促基建的稳增长政策，与2009年的基建信贷稳增长有诸多相似之处；而自2018年以来的多次降准营造了较为宽松的流动性环境，债市收益率和股市估值水平也整体偏低，与2016年的市场环境也颇为接近。随着1月外贸、社融等数据大幅超预期，中美贸易谈判也不断取得积极进展，各地基建投资发力的节奏逐渐加快，经济企稳由预期向现实的转化有望加快，股牛债熊的格局中期内有望延续。
第二，金融防风险警钟长鸣，疏通货币政策传导机制依然在路上。周一，银保监会副主席出席国新办新闻发布会，介绍坚决打好防范金融风险攻坚战有关情况，并于官网发布《坚决打好防范化解金融风险攻坚战》。随后，银保监会还发布了《中国银保监会关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》（银保监发【2019】8号）。对此我们认为：
首先，金融防风险取得逐步成果，但依然警钟长鸣。2017年以来的金融防风险、去杠杆取得一定成果，但不良贷款、影子银行、房地产等风险点依然存在，尤其是随着2018年以来货币政策的宽松，影子银行、房地产等领域风险有回升的趋势，未来金融防风险依然任重道远，资管新规等系列监管文件确立的政策底线不会动摇。
其次，继续疏通货币政策传导机制，进一步加强金融服务实体。进一步疏通货币政策传导机制，继续加大金融对实体的支持力度，建立对金融机构支持实体的奖惩机制，打击票据套利行为，将是未来一段时间银保监会工作的重点，未来金融机构对实体经济的资金支持力度有望进一步加强，宽货币向宽信用的传导将进一步加速。
信用投资策略：过去一年间上游企业信用资质整体优于中下游，主要与中下游需求恶化导致营收承压，而上游企业受供给侧改革继续推进，产能稳定下价格维持在历史中高位水平有关。国企好于民企和外资入股企业，城投与产业债的信用变动差异不大。今年情况可能出现反转，中下游弱需求向上游逐渐传导，叠加供给限制边际宽松，PPI同比增速从去年下半年开始下滑，目前已接近0值，将挤压上游企业盈利；而伴随着宽信用的不断推进，需求端有望在下半年企稳，带动中下游企业营收回暖。
从中债市场隐含评级看，行业轮动或向中下游转移，关注不同行业盈利情况变化。首先什么是中债市场隐含评级？中债市场隐含评级-债券债项评级是中债估值中心从市场价格信号（新券发行利率、存量券价格等）和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，但只有当债券信用资质出现显著变化时它才会出现调整，单纯的市场、流动性等非信用因素引发的估值变动不会影响中债市场隐含评级。
我们统计了2018年1月1日至2019年2月22日信用债（短融、中票、企业债、公司债）中债市场隐含评级的变动情况。分行业看，上游企业在过去一年信用资质有所改善；中下游如轻工制造、医药化工、高新技术板块、汽车等行业信用情况不容乐观；房地产、综合、建筑装饰等行业由于存量债券多，评级调整的绝对数量较大，但比重不高，整体来看信用资质恶化为主。分公司属性看，除央企的评级调整没有明显方向外，民企、地方国企及外资入股企业（外商独资、外资、中外合资）评级均以下调为主，其中民企与外资入股企业评级下调的比重最高。城投债与产业债的评级调整情况没有明显区别。
一、利率市场展望：以史为鉴，看风险偏好回升后债市行情如何演绎
周一受中美贸易谈判取得进一步积极进展提振，股票市场放量大涨，沪深两市双双收涨5%以上。风险偏好进一步提升和资金面边际趋紧推动利率大幅上行，长端活跃券上行幅度都在6bp以上。国债期货低开低走，尾盘跳水收跌。后期我们关注：
第一，以史为鉴，看风险偏好回升后债市行情如何演绎。年初以来，受经济基本面回暖预期、中美贸易摩擦缓和预期和流动性宽松预期共同提振，市场风险偏好显著提升，股票市场连续大幅上涨。抛开市场情绪的因素不谈，从支撑股市走牛的深层逻辑来看，从政策刺激、流动性宽松到经济预期边际改善，再到风险偏好回升、估值修复，股市回暖的逻辑与2009年、2016年都有诸多相似之处。回顾历史，厘清历次风险偏好的切换和大类资产的轮动因何而起，历次股市回暖后债市行情又如何演绎，就成为了我们理解当前市场，预测未来债市走势的重要途径。
2008年美国次贷危机爆发后迅速蔓延，成为波及全球的金融危机。危机导致外需大幅回落，拖累国内经济失速下滑。避险情绪主导下，国内股票市场遭遇重创，债市快速走牛。为应对金融危机，2008年底政府多次降息降准，并推出“四万亿”投资计划，通过大幅加码信贷投放，大力刺激基建投资稳增长。政策刺激的效果立竿见影，2009年国内经济出现V型反转。金融市场的走势则更为领先，随着2008年11月“四万亿”计划出台，股票市场就率先见底回升，债券市场利率也随之见底，2009年市场就走出了一波经济回暖带动的股牛债熊行情。
2016年情况也颇为相似，受2014、2015年货币政策的持续宽松和供给侧改革提振，2016年底经济出现边际企稳迹象，股票市场蓝筹股迎来一波牛市，债券收益率也在经济回暖和监管收紧的共同影响下出现了快速上行。
从2009年和2016年股债行情切换的过程看，稳增长政策和货币政策宽松带来的经济回暖预期只是推动市场风险偏好回升的前提条件，经济基本面能否真正企稳乃至回升，才是决定大类资产配置由债券向股票轮动的核心变量。从目前市场的情况看，经济下行压力下政府出台一系列宽信用和促基建的稳增长政策，与2009年的基建信贷稳增长有诸多相似之处；而自2018年以来的多次降准营造了较为宽松的流动性环境，债市收益率和股市估值水平也整体偏低，与2016年的市场环境也颇为接近。随着1月外贸、社融等数据大幅超预期，中美贸易谈判也不断取得积极进展，各地基建投资发力的节奏逐渐加快，经济企稳由预期向现实的转化有望加快，股牛债熊的格局中期内有望延续。
第二，金融防风险警钟长鸣，疏通货币政策传导机制依然在路上。周一，银保监会副主席出席国新办新闻发布会，介绍坚决打好防范金融风险攻坚战有关情况，并于官网发布《坚决打好防范化解金融风险攻坚战》。随后，银保监会还发布了《中国银保监会关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》（银保监发【2019】8号）。对此我们认为：
首先，金融防风险取得逐步成果，但依然警钟长鸣。新闻发布会上银保监会方面表示，目前，银行保险领域的野蛮生长现象得到遏制，金融风险总体得到有效控制，但面临的形势依然复杂严峻；结构性去杠杆达到预期目标，但降杠杆工作还要进行，银行要按照审慎风险管理标准发放贷款。下一步银保监会将继续紧盯银行不良资产，中小金融机构流动性风险，监管套利、通道、加杠杆的影子银行活动，房地产金融风险，地方国企高杠杆等重要风险领域，继续强化金融风险控制和管理。与此同时，银保监会官网也发布了题为《坚决打好防范化解金融风险攻坚战》的文章，对金融防风险领域已经取得的成就和依然存在的问题进行了详细阐述，并指出未来仍将继续打好防范化解金融风险攻坚战，持续提高金融服务实体经济质效，进一步深化金融改革扩大开放。由此可见，2017年以来的金融防风险、去杠杆取得一定成果，但不良贷款、影子银行、房地产等风险点依然存在，尤其是随着2018年以来货币政策的宽松，影子银行、房地产等领域风险有回升的趋势，未来金融防风险依然任重道远，资管新规等系列监管文件确立的政策底线不会动摇。
其次，继续疏通货币政策传导机制，进一步加强金融服务实体。新闻发布会上银保监会强调，将持续深化金融供给侧结构性改革，印发办法建立“敢贷、愿贷、能贷”机制；1月银行贷款增长从总量看基本正常，结构合理，正在组织针对票据套利的检查，将采取严格的问责和处罚。与此同时，银保监会官网发布了《中国银保监会关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》（银保监发【2019】8号），从持续优化金融服务体系、抓紧建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制、着力提升民营企业信贷服务效率、从实际出发帮助遭遇风险事件的民营企业融资纾困等八个方面，提出了二十三条细化措施，要求商业银行在2019年3月底前制定2019年度民营企业服务目标，银保监会也将按季监测银行业金融机构对民营企业的贷款情况。由此可见，进一步疏通货币政策传导机制，继续加大金融对实体的支持力度，建立对金融机构支持实体的奖惩机制，打击票据套利行为，将是未来一段时间银保监会工作的重点，未来金融机构对实体经济的资金支持力度有望进一步加强，宽货币向宽信用的传导将进一步加速。
综上所述，股债市场走势的迥异凸显风险偏好的转换，随着中美贸易摩擦的缓和和宽信用政策的不断加码，中期来看经济企稳的概率越来越高，股强债弱的格局或将进一步延续。不过短期来看，股市上涨过快涨幅过大，或将面临回调压力，一旦股市回调，利率快速上行后也有望迎来短暂的交易机会。
二、信用市场展望：行业轮动或向中下游转移
受资金偏紧和股市放量大涨影响，周一信用债市场交投清淡，各评级成交量均下滑，民企债成交一般。长久期信用债收益率上行幅度小于利率债，信用利差普遍下行2-4BP。未来我们关注：从中债市场隐含评级看，行业轮动或向中下游转移，关注不同行业盈利情况变化。
首先什么是中债市场隐含评级？中债市场隐含评级-债券债项评级是中债估值中心从市场价格信号（新券发行利率、存量券价格等）和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，但只有当债券信用资质出现显著变化时它才会出现调整，单纯的市场、流动性等非信用因素引发的估值变动不会影响中债市场隐含评级。举个例子，我们常见的中债企业债收益率曲线是有AAA至CC不同等级的（当然不同类型的曲线等级范围不同），其中AAA企业债收益率曲线样本券的中债市场隐含评级就是AAA。
中债市场隐含评级主要有两大特点。第一，中债市场隐含评级从市场价格信号中抽取而来，能反映投资者对该债券的信用评价，且相对评级公司的半年度跟踪，其因参考市场价格逐日调整，对信用风险的预警更及时。第二，相比传统的信评体系，中债市场隐含评级下不同行业的债券信用资质可比性更强。因此，在实践中，中债隐含评级越来越受到投资者的关注。
我们统计了2018年1月1日至2019年2月22日信用债（短融、中票、企业债、公司债）中债市场隐含评级的变动情况。该时间段内共出现2141次评级调整（599次调高，1541次调低），涉及2079只个券，相对2018年6月末13025只的相关债券存量（考虑到信用债市场始终在扩容，为简化计算，使用统计期中间时点的存量来代表期间市场存量），调整比例超过了4%，有一定参考价值。
分行业看，上游企业在过去一年信用资质有所改善；中下游如轻工制造、医药化工、高新技术板块、汽车等行业信用情况不容乐观；房地产、综合、建筑装饰等行业由于存量债券多，评级调整的绝对数量较大，但比重不高，整体来看信用资质恶化为主。评级调增的行业中，钢铁、采掘、有色无论从调高的债券只数还是占比来看都位列前茅，其中，钢铁共有91只债券被调高评级，占存量的52%；采掘共有142只债券调高评级，占存量的31%；有色共有65只债被调高评级，占存量的24%。这背后是上游行业在过去一年中信用资质改善明显。究其原因，上半年维持偏紧的供给侧结构调整、环保督查政策，叠加下游需求尚可，煤炭钢铁等上游产品价格较15、16年有了明显提升，保持在历史中高位水平，改善了相关企业的盈利能力。评级调减的多为中下游行业，反映了贸易摩擦叠加居民购买力不足，中下游企业营收压力较大。其中，轻工制造业共有44只债券评级下调，占存量只数的62%；计算机行业39只，占比51%；此外，医药生物、通信、电子、化工、家用电器、农林牧渔、商业贸易、食品饮料等行业评级下调的比例都超过了20%。此外，房地产、综合与建筑装饰行业由于存量债券较多（分别占总存量的12%、18%和21%），评级调整的绝对数量较大，但占比不高，从整体看仍以下调为主。以房地产行业为例，2018年受到棚改节奏放缓、调控政策及融资环境收紧等因素影响，房地产行业景气度整体下行，但大企业由于在获得资金、土地储备等方面存在优势，表现优于中小房企，行业表现略有分化（75只评级上调，258只评级下调）。
分公司属性看，除央企的评级调整没有明显方向外，民企、地方国企及外资入股企业（外商独资、外资、中外合资）评级均以下调为主，其中民企与外资入股企业评级下调的比重最高。民企共有632只债券评级被下调，占总调整数量的88%；外资入股企业共有151只债券评级下调，占总调整数量的94%；地方国企共有584只债券评级下调，占总调整数量的59%，央企共有113只债券评级下调，占总调整比重的54%。总体来看，国企经营情况要好于私营企业，或与其在上游布局较广有关，私企多集中于中下游行业。
城投债与产业债的评级调整情况没有明显区别。无论是城投债还是产业债，下调评级的数量都远高于上调的。从比重上看，过去一年间城投债评级下调占总评级调整数量的71%，略低于产业债的72%，但差异不大。
