深度解析∶美联储最担心什么？

摘要∶美联储认为不断上升的企业债务水平将给金融稳定性构成重大风险，需密切关注。



在美联储首份金融稳定报告中，其对不断上升的企业债务水平作出了警告。虽然该份报告列出了可能对金融稳定性造成利空影响的数个风险，但企业债务却位於列表之首。就连美联储前主席耶伦，一个曾在去年6月表示在我们“有生之年”不会发生另一场金融危机的人，同样对企业债务表露过担忧之情。

部分指标暗示近期杠杠的提升可能带来重大的威胁，与此同时，其他一些指标又显示当前的企业债务水平与对应的高额利润是相互匹配的。分析师和经济学家在某些话题或对金融前景作出预测时也有意见相左的时候，投资者只能在风险承受和下行保护之间寻求平衡。最後规避了问题的核心∶到底企业债将给金融稳定性造成多大的风险？

杠杆率不断上升
评估杠杆最常用的指标就资产负债率，从这个数据可以看出一个企业每一美元的资产对应的债务是多少。近期资产负债率达到了33倍，超过了上次经济衰退时期的30倍水平，因此美联储将企业债务视为威胁金融稳定的一大风险也就不足为奇了。另外一个常用於分析杠杆率的指标是净债务与未计利息、税项、折旧及摊销前的利润（EBITDA）之比。这一指标传递了一个令人更为担忧的信息，2018年第二季度末净债务与EBITDA之比已经从金融危机後的低点0.8倍翻了将近两番至1.5倍。


资产负债表恶化
评估资产结构是查看企业杠杆率的另一种方式，因为其将剖析了资产、债务和股权的构成。计算总资产和总负债之间的差额便可得到企业的净账面价值，这被广泛用於资本结构的评估。就概念而言，净账面价值是指企业在履行自己的所有义务後其资产剩余的所有者权益。随著绝对债务水平已经鸣起警钟，有形的账面价值占总负债的比例不断下降加剧了担忧之情。

不断上升的债务负担主要源於收购及股票回顾，而非投资於研发及新的长期资产。尽管回购流通股为股东创造了财富，但资金没有投资到为公司到来现金流的生产性资产上。另一方面，收购一家公司通常会带来高於目标公司公允价值的溢价，从而为收购方的资产负债表创造商誉这一无形资产。尽管两家企业并购可能带来收益增长或节约成本的协同效应，但预期往往无法实现或达不到预期，从而到导致价值的流失。这可以从有形账面价值和总负债之间的关系看出∶过去5年，这两者的比重急剧恶化，接近23%的水平跌至8%以下。

需支付的利息飙涨
自金融危机以後，美国企业债务总额从3.7万亿美元急剧飙升至6万亿美元。债务负担的不断加剧促使全球央行人为的将利率水平降至低位，期望低利率能鼓励借贷从而刺激经济增长。尽管杠杆能带来好处，但如果不加以合理的利用，杠杆也可能造成极大的危害。尤其对那些贪婪的企业而言，他们借贷的资本远远超出其所能承受的范围。随著基准利率的回升，所需支付的利息所占总债务的比重也随之上升。融资成本曲线陡峭化最终将导致现金流出的增加。

流动性压力不断加剧
债务水平和杠杆的问题可以有效的归结为债务人对债权人履行所负义务的能力。换言之，在到期日时债务人无法支付利率或本金时，这时债务才成为问题。不断恶化的流动比率（即流动资产与流动负债之比）显示，企业手头的流动资产已经无法偿还未来12个月到期的债务。而企业缺乏现金流的情况将随著支付利率的不断增长而进一步恶化。

数据显示杠杆率处於极高的水平，因此美联储对企业债务的担忧便合情合理了。但同时也不部分其他指标显示，基於美国企业的现金流及手头的现金，当前的债务水平是可接受的。

企业利润随著债务水平的上升而上升
债务水平上升的同时，企业利润也跟随上涨。美国总统特朗普推行的减税政策提振了美国企业的现金流，同时企业利润也在持续的增长。在上图的时间框架内，债务水平几乎翻了两番。而同一时段内，自由流动的现金也相应翻了接近两倍。理论上，现金流的增加令企业偿还债务变得轻而易举。鉴於美国近几年稳健的经济增速，现金流的增长将允许美国企业在其资产负债表上建立现金及现金等价物。

债务水平的增速快过现金持有量
如下图所示，过去十年美国企业的现金持有量跟随债务水平的提升而上升，但增速依然落後於债务增速。2009年至2018年期间，平均每个季度美国企业现金持有率增速为75%，而同期债务增速为95.5%。与此同时，债务与现金的比率从2.875上升至3.07。但从历史来看，现金持有量依然保持在一个相对的区间范围内。


强劲的现金流和现金持有量提供的缓冲是企业债务描述中争论的热点，鉴於美联储的属性，这在很大程度上是合理的。通过美联储对企业债务水平的关注和其对提高透明度的倡导，可以得知其完全清楚美联储加息对负债企业和整体经济带来的潜在威胁。基於此，多数人相信美联储不大可能偏离25个基点的加息步伐或意外加息。

分析师和金融家意识到美联储的出境後，将在利率水平相对较低的时候尽可能的为股东争取更多的利润。随著美联储不断的收紧货币政策，企业领导者也应该相应的降低其信贷使用率。但多年来的低利率政策让众多企业犹如“温水煮青蛙”，因此在债务偿还变得愈发困难的情况下期望所有企业降低杠杆率实在是太天真了。

尽管部分前景指标暗示企业仍有能力偿还不断膨胀的债务水平，但倘若这对金融稳定性造成利空影响成为现实，上述可能将不复存在。

正如过高杠杆率所显示的，存在担忧情绪是合乎情理的。基於以上，每个投资者都应该密切关注企业债务水平可能给金融稳定性及经济发展带来的潜在威胁。