概要
又一年的存量流动性博弈：2018年还将是中国交易员面临流动性约束、进行存量博弈的一年。过去几年，表外业务的复杂性不断增加，以规避监管和资本充足率的要求。与此同时，表外杠杆不断累积。新出台的法规针对这些表外杠杆，影子银行的增长受到限制。如今，一些中小型银行的表外业务甚至已经达到了与表内相似的规模。
随着表外降杠杆，信贷增速也将减缓，市场利率中枢将保持高位，而一些与表外杠杆相对应的资产将被清算。这样的宏观环境很难很快地看到所谓的大牛市。
中国股市还将不温不火，并出现阶段性的波动：在过去的几年里，我们的股债收益率模型在预测市场趋势时有出色的往绩。这个模型显示，在未来的12个月里上证的交易区间大约是在2800至3900之间，同时区间的中位数略高于3200 -- 类似于今年。此外，该模型还显示，2018年约一半以上的时间，上证仍将低于目前的3300点。我们的关键结论是：2018年市场仍将不温不火，同时因流动性条件变化，市场将不时出现短暂的波动。
小盘股的结构性行情：在流动性的约束下，小盘股将会有结构性的机会。这是因为大盘股在2017年大幅上涨之后，它们的相对收益已经趋于极端。随着未来几个月通胀压力抬头，信贷增速放缓，债券收益率很可能在2018年一季度前仍难显著下行。相对于无风险的国债而言，大盘股虽盈利稳定，但估值却越来越高，并已开始失去明显的投资价值。从大盘股向小盘股轮动的过程将会是曲折的——直到这一趋势最终被大部分人认可为止。大盘股仍将有个别，而非系统性的机会。由于对增长和通胀反映的时滞，债券、股票和商品在2018年不同时段都各有“小熊”。
经济有序放缓：短期看，中国的三年经济周期，以及同时运行的盈利、盈利预测和大宗商品的价格周期，都将继续放缓。这与近期晚周期行业（如原材料和能源）的潜在技术性轮动相一致，直到市场领涨的接力棒被传递到必需消费、医疗保健和公用事业等防御性行业为止。同时，在这个技术性轮动的过程中，晚周期行业的相对强势可能会被误读为新一轮的增长周期又开始了。（长期观点请看特别报告《破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》）。
随着消费对经济增长的贡献不断增加，同时经济对房地产的依赖程度降低，中国经济放缓将很可能是有序的。最终，当前过于乐观的共识也将逐渐向增速放缓的现实收敛。自2015年末以来，中国的供给侧改革和房地产去库存的成功，无疑带动了当前全球经济的同步复苏。因此，中国经济有序放缓的影响将再次波及全球，尽管冲击的力度将比担心的要温和许多。
海外市场还有新高；明年一季度前后很可能是市场风格转变的时间点：在中国有条不紊地去杠杆的同时，全球央行准备开始加息。目前，市场认为这是对当前周期强势的确认。尽管增长周期能否延续仍未盖棺定论，但除中国A股以外的海外主要股市的价格运行出现看涨的技术格局，暗示着未来海外主要市场还将出现新高。短期内，因交易情绪极端高涨，市场将面临下行风险。2018年第一季度之前的市场很可能与之后截然不同。在此之前和之后，市场的风格很可能南辕北辙。
这是今天的报告《Outlook 2018: View from the Peak 》的中文翻译版，感谢阅读。视频是11月21日盘前在彭博社与Rishaad Samalat、伦海迪关于资管行业监管新规的采访节选。
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图表一：在监管新规公布之后，融资成本飙升
资料来源：彭博，交银国际
2013年6月的“钱荒”是由于对非标资产的监管收紧而导致的（请参阅我们2013年6月10日“钱荒”之前发表的报告《动荡的预示》)。2015年5、6月政策针对融资融券、伞形信托和股指期货等去杠杆，引发融资成本飙升，是导致当时股市泡沫破灭的原因之一（请参阅我们2015年6月16日泡沫破灭之日的报告《伟大的中国泡沫：800多年历史的领悟》)。
除了监管加强导致的资金突然短缺之外，2007年10月由于股市对中石油IPO的狂热，光缴纳打新定金就消耗了3.3万亿元的流动性。2011年8月，美国主权信用历史性评级下调，导致全球利率同步飙升（图表一），而中国的利率也未能幸免。
对中国影子银行的限制实质是资产负债表的去杠杆化。自2016年末MPA宏观审慎管理框架首次提出以来，市场整体的融资成本开始上升。这个情况从一些关键利率的变化可见一斑。如DR07、RP07、公司债券、政府债券和国开债券的收益率等利率，在监管加强的时期都普遍上升。在近期市场利率的飙升中，一年国开债收益率首次超过了基准贷款利率，暗示着一些金融机构的融资成本名义上已经超过了它们的利息收入（图表一）。
历次融资成本的飙升显示了监管部门监管表外业务的努力。毕竟，发放贷款对银行的资本充足率和其它比率都有严格的限制，而中小银行由于存款的有限性而倍受制约。然而，每一次监管的加强似乎都是道高一尺，魔高一丈。银行，尤其是中小银行，通过不同的特殊结构，如理财、同业存款、通道业务和委外等，设法绕开监管，也延长了资金链及其复杂程度。这些特殊结构隐藏了表外杠杆，使金融行业越来越难以监管。
在2015年夏天股市泡沫破裂后，为了稳定市场，中国央行极力保持了市场利率稳定。虽然股市的大幅波动最终消退，但稳定的低利率为加杠杆造就了有利环境（图表一）。结果，一些中小型银行表外的资产规模快速增长到与表内一样大，陡增了系统性风险和监管的难度。
图表二: 信贷增速放缓，并向广义货币供给增速靠拢，显示影子银行增量受限
资料来源：彭博，交银国际
随着对影子银行的监管收紧，2016年以来中国信贷增速已经开始大幅下降，并开始向M2广义货币供应的增长趋同。此种情况表明影子银行规模的增长已经受到限制（图表二）。新监管现在开始针对存量表外业务。
随着信贷增长放缓，它对经济增长的拖累将逐渐显现，正如近期经济数据开始软化所显示的那样。而表外杠杆的减少必然会导致一些相应的底层资产被迫清理出售，从而给债券和股票价格带来压力。最近债券收益率的飙升似乎预示着山雨欲来。新监管到2019年6月开始正式实施。但合规运作已经开始了，其力度将在今后的18个月里越来越明显。
从大盘股向小盘股轮动
2017年大盘股大幅跑赢了小盘股。我们在2017年里的一个重要的投资建议是买入大盘股，同时极力避免小盘股。我们当时的逻辑是，在经济扩张的中期到后期，大型股往往会跑赢。这是因为它们的盈利增长稳定，而其估值相对于小盘股当时更为合理。2017年里的情况也的确如此。以上游大型大宗商品生产商为主导，主板里大盘股盈利比中小创复苏得更快（图表三)。我们买大避小的推荐在2017年在中美和香港市场里都表现得淋漓尽致。而以大盘股为主的恒指和恒指国企指数是全球表现最好的主要股指之一。
图表三: 2017年主板大盘股盈利复苏快于中小创。但中小创的盈利增速仍比主板快。
资料来源：彭博，交银国际
大盘股相对回报趋向极限。随着整个2017年全球范围内大盘股的相对强势不断地演绎，当下，大盘股的相对回报在中港两地已经达到极端，而在美国市场则迅速趋向极端。中国小盘股相对收益的压抑程度类似于2012年小盘股牛市开始的前夕（图表四）。
图表四: 全球大盘股相对强势开始趋向极端，预示着资金应开始向小盘股轮动
资料来源：彭博，美联储、美国劳工统计局、美国经济分析局、交银国际
与此同时，美国股票等权重广义市场指数创逾五十年新高。这一现象表明，小盘股开始有所表现（图表五）。但有些令人困惑的是，尽管近期美国经济形势强劲，这种广基的市场动能强势在经济周期扩张的后期阶段开始进一步显示出来。除了当前美国经济的强势之外，市场似乎对特朗普税改持非常乐观的态度。如果这种广基市场价格动能强势持续下去的话，大小盘将一起推动海外市场进一步升至新高。
图表五: 等权重广义市场指数突破50多年新高，显示小盘股开始强势。
资料来源：彭博，交银国际
晚周期和技术性周期轮动
技术性周期轮动即将开始。目前，我们的周期性与防御性板块轮动模型显示，近期防御性板块的表现明显优于周期性板块。防御性板块相对表现的强势程度表明，从防御性转向周期性板块的技术性板块轮动将在短期内发生（图表六）。
图表六: 经济增长进入晚期。晚周期板块，比如能源和原材料，将会跑赢。
资料来源：彭博，交银国际
注：图中周期为等权重的工业、原材料、能源、非必需消费品和金融；防御为医疗保健、公共事业和必需消费品
中国的三年经济周期正在下行。在我们的题为《中国经济周期权威指南》(之一及之二，2017年3月24日、8月28日) 的报告中，我们展示了中国经济中固有的、相对稳定的三年周期。这一经济周期是由房地产库存投资周期推动的，从土地拍卖、获得建筑许可、铺设地基、预售到最终完工，一个房地产库存投资周期的时长往往为三年。
这一三年周期也与Kitchin基钦库存周期基本一致。Kitchin基钦周期是各种经济周期类型里最短的一种。在我们量化证明了中国的三年经济周期之后，我们将这个三年周期用于解释其他关键的中国经济变量的变化。这些经济变量包括经济增长、货币供应、债券和大宗商品价格、股票价格等。我们的研究显示，所有这些关键变量都体现出与我们中国经济周期理论相一致的三年周期。
图表七: 盈利周期正在下行，盈利预测周期也如此。
资料来源：彭博，FactSet，国家统计局，交银国际
与我们的三年经济周期模型同步的盈利和盈利预测周期也在转弱。在本篇报告中，我们将我们的三年周期模型应用于中国市场的盈利增长、盈利预测的变化、原材料板块的盈利及螺纹钢的价格规律上。不出所料地，我们在这些重要的经济变量中也发现了明显的三年周期。重要的是，我们的经济周期模型显示，所有这些变量的趋势都已经放缓转弱（图表七和八）。
图表八: 原材料板块盈利增长和螺纹钢价格的动能都在退却。
资料来源：彭博，国家统计局，交银国际
这些结果进一步表明，中国经济正处于扩张的末期，增长即将放缓。视乎信贷增长条件，经济增长放缓的程度可以比预期更为严重。然而，现阶段中国经济对房地产行业的依赖程度已经大幅降低。同时，在近几个季度，消费对中国GDP增长的贡献率超过一半。因此，经济放缓更有可能比人们所担心的更为温和。
近期的经济数据显示，货币供应和信贷增长、房地产投资增长和工业企业利润增长环比都陆续出现了不同程度的下降（图表九）。而当前经济周期的放缓势头在未来几个月很可能会愈发明显。至今，中国经济的放缓仍然是有序的。
图表九: 中国的工业企业利润增速将随经济放缓而转弱。
资料来源：彭博，交银国际
晚周期板块的强势很可能是短暂的。鉴于经济正在放缓，尽管从防御性到周期性板块的技术性轮动可能在短期内发生，但这种轮动很可能是短暂的。更重要的是，周期性板块的不佳表现其实暗示着短期内市场的脆弱性（图表六）。而这种脆弱性近期已经在市场上渐显。周期性板块潜在的技术性强势其实来自于晚周期板块，诸如能源和原材料板块。
因此，这些晚周期板块的强势进一步印证了当前经济扩张正处于后期阶段。如是，在晚周期板块的技术强势耗尽之时（很可能是在2018年一季度），公共事业、医疗保健和必需消费品等防御性板块或将再次跑赢。如前所论述，中国三年房地产投资周期的下行，以及历史上与周期性板块高度相关的美国投资回报率周期的下行，也暗示着晚周期板块的强势很可能将是短暂的（图表十）。
图表十: 美国投资回报率周期也预示着晚周期板块强势将是短暂的。
资料来源：彭博，美联储、美国劳工统计局、美国经济分析局、交银国际
注：蓝色阴影为美国经济衰退时期。.
货币政策展望
十债收益率是一部对劳动者剩余价值剥削的历史。在我们2016年11月14日发表的题为《价格的革命-对全球资产配置的思考》的特别报告中，我们提出了一个崭新的理论，即相对于劳动生产率的提高，劳动者没有得到足够补偿。或者说对劳动者剩余价值的剥削，是近三十年来压抑通胀以及十年债券收益率的主要原因（图表十一）。这也是过去三十多年债市长牛的主要推动力。
图表十一:十债收益率是一部对剩余价值剥削的历史；劳动生产率改善未能得到合意的补偿
资料来源：彭博、美联储、美国劳工部、美国经济分析局、交银国际
在过去三十年里，债券的表现显著优于股票的情况也表明了处于价值链顶端的资本家赢者通吃。他们既剥削了需要借贷启动资金开公司的企业主，又剥削了作为工薪阶层的企业员工。三十多年来不断下降的通胀和十债收益率不仅仅说明了经济里的生产关系，还进一步揭示了不同社会经济集团之间分配不均的现象。
通胀消失的秘密。在我们近期发表的题为《破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》（2017年11月14日）的特别报告中，我们研究了一个这样的经济体，此经济体里底层90%的人群与顶层10%的人群平均分配国民收入。对于这底层90%的人群来说，收入的增长持续地落后于他们劳动生产率的增长。这样的经济体里供给一定是经常过剩的。这是因为缓慢的收入增长将无法刺激需求，同时快速提高的劳动生产率则不断地增加供给，造成过剩。最终，市场商品价格将会下跌。因此，严重并日益恶化的收入不均是全球经济在复苏了近10年之后仍然受到通缩威胁的最主要原因。
图表十二：收入增加更多地集中在高收入者身上，进一步压抑了工资相对于生产力的增长。
资料来源：彭博、美联储、Thomas Piketty, Gabriel Zucman、国家经济研究局、交银国际
注: 近年长期收益率为基于美国长期国债收益率年平均的估计。
通胀压力正在上升，但收入不均很可能继续压抑通胀。自2014年以来，工资增长的速度已经开始超过劳动生产率增长，而通胀压力也在静静地爬升(图表十一)。然而，收入不均的恶化也抑制了通胀上升的速度，让央行官员们有更多的余地去做量化宽松试验(图表十二)。这样温和的通货膨胀以及宽松的货币政策使得财富集中的程度比收入集中更甚，进而使得资本市场更容易出现泡沫，而经济对利率的微小变动也更脆弱。
2018年，全球多国央行将集体加息。作为一个对外部环境相当敏感的经济体，香港的货币供应增速已经开始放缓，而与此同时股市指数和市场情绪却仍在飙升(图表十三)。
图表十三：历史上与恒指高度相关的香港广义货币供应量M2以及海外散户市场情绪指标已经开始转向。
资料来源：彭博、交银国际
美国的收入不均已经接近两次世界大战和大萧条之前的水平(图表十二)。如以史为鉴，社会巨变似乎将山雨欲来。但历史上，在这些灾难性的事件发生之前，收入不均的现象都持续了很长一段时间，并保持相对稳定。如果没有主动的社会体系改革，收入不均将在未来一段时间里维持现状。
市场展望
债券收益率将在2018年一季度前后见顶；上证指数继续受困于交易区间。我们的股债收益率比较模型（以下简称EYBY模型)曾帮助我们在2014年中期之后确认了当时中国股市的底部，并及时地指出了2015年6月中国股市泡沫的顶峰。在泡沫破灭之后，这个模型还帮助我们在后泡沫时期复杂的市场环境里规避风险，为投资者提高投资收益。
2014年12月，我们在做2015年展望的时候，EYBY模型预测了2015年即将到来的市场泡沫，但仍然认为2015年的收盘价不会显著超过3400点。在2015年最后一个交易日后的一天，也就是2016年的第一个交易日收于约3300点；2015年12月，我们在做2016年展望的时候，EYBY模型预测了2016年上证综指的交易区间为2500–3300，而最终2016年的实际交易区间为2638–3301；在2016年12月做2017年展望的时候，EYBY模型预测2017年上证综指将在3300点以下至少徘徊八个月。而上证今年直到8月25日才首次突破3300点，也就是在我们2016年12月初预测的八个月多之后。
更长期地看，我们的EYBY模型继续显示2016年6月以来的股票相对于债券的配置价值（图表十四）。随着股票的相对价值继续改善，从债券向股票轮动的趋势将持续—直到股票相对价值运行到了图表十四里定义的区间下限之前。
随着资金从债券转到股票，股票估值提升相对于债券收益率上升速度的快慢，将决定股票指数最终上升的幅度。随着流动性边际收紧，债券收益率将先升后降，上升直至其历史高位而后开始回落。这种情况大约将发生在2018年一季度。
如是，对于每一单位盈利，市场可能会越来越不倾向于把盈利估值的倍数上调。但随着通胀持续上升，股票名义盈利的增长应持续到经济周期较晚的阶段，并应在一定程度上补偿债券收益率上升对股票估值倍数的影响，同时给市场内部分板块，而不是整个市场，带来结构性机会。
图表十四：随着债券收益率不断走高，债券向股票的轮动将继续。
资料来源：彭博、交银国际
未来12个月，上证综指的交易区间大约在2800点至3900点之间；核心交易水平略高于3200点。我们进一步的敏感性分析表明，未来12个月上证综指可能的交易区间在2800点至3900点之间，核心交易水平略高于3200点。此外，敏感性分析显示，上证点位高于目前大约3300水平的概率仅为约40%。
我们对未来12个月的新交易区间的预测与我们过去对2017年上证综指交易区间的预测并没有显著的不同。当时我们预测上证将在3300点以下徘徊八个月（赢率为33%），核心交易水平为3300点。模型预测结果显示，中国市场在未来12个月将继续不温不火。值得注意的是，这个预测与当前普遍看涨的市场共识再次相悖。
随着流动性边际收紧，2018年的市场又将面临结构性分化，交易员将不得不再次在有限流动性的束缚里进行存量博弈。不同于2017年的是，2018年小盘股很可能会重新受到青睐。个别大盘股应可以继续保持良好表现，但选股难度将会增加。
图表十五：未来12个月上证综指的可能交易区间为2800点至3900点，中位数略高于3200点，略偏向下行方向
资料来源：交银国际
注：蓝色部分表示未来12个月最可能的交易区间。
洪灝，CFA