长期压力犹存 债券熊市难言终结

经过逾一个月的快速“登顶”之后，债市收益率近日出现了一定的修复性回调，经济回落、资金面情绪改善、收益率触及贷款利率“天花板”等因素，共同促成了市场短期回暖。分析人士指出，短期内债券收益率或仍有小幅下行空间，但从中长期看，在基本面总体稳定的背景下，利率市场化的加速推进，将继续抬升资金利率中枢并挤压机构配债需求，因而债券熊市仍难言终结。
　　
收益率高位回调
　　
10月以来，债券市场再次遭遇一轮疾风骤雨般的调整。此期间，利率债市场尤其惨烈，银行(行情 专区)间市场各期限国债收益率纷纷突破2007-2008年期间的高点、创下2005年3月以来的逾八年新高。中债网数据显示，截至11月20日，利率标杆品种10年期国债收益率收报4.72%，较10月初上行逾70BP，1至7年期国债收益率均上行60BP-70BP.
　　
在市场哀鸿遍野、投资者信心极度缺失之际，一线转机不期而至。自从上周四开始，债市收益率开始下行，中长期品种下行幅度明显。中债网数据显示，截至昨日，10年期国债收益率在三个交易日内累计下行近11BP至4.62%，1年期品种则下行6BP至4.12%。
　　
综合(行情 专区)多家机构观点来看，近日的债市回暖源于多方因素的共同作用：首先，上周四央行放量重启14天逆回购操作，传递出明确的维稳短期资金面信号，市场资金面悲观预期有所缓解；其次，上周四公布的11月汇丰中国PMI初值不及预期，显示经济复苏节奏短期内或弱于预期；再者，利率产品相对价值显现。光大证券(行情 股吧 买卖点)指出，当前央行公布的贷款基础利率LRP稳定在5.72%-5.73%附近，与10年期国开债利率利差不足10BP，标志着无风险资产利率已经接近风险资产利率，利率产品大幅向上调整阶段已经结束；最后，未来两周利率市场供给大幅减少。此外，有机构指出，市场传闻旨在全面规范银行同业业务的银监会9号文即将出台，或将增加国债、金融债等低资本消耗型资产的吸引力。
　　
国泰君安分析师表示，随着短期利好因素显现和积聚，或有越来越多的此前持观望态度的投资者转向参与交易，从而推动利率市场出现一波交易行情。
　　
难言否极泰来
　　
在许多业内人士和分析机构看来，由于压制债券市场中长期走势的负面因素依然存在，近日收益率的试探性回调并不代表债券市场将自此走出“熊市”，短期内债市反弹空间也将有限。
　　
首先，从基本面来看，目前市场对于经济增速中枢稳步下移、通胀形势温和可控已经形成一致预期，而稳定的基本面将继续为中性偏紧的货币政策提供实施空间。
　　
其次，在利率市场化加速推进的背景下，货币市场利率中枢将整体抬升，考虑到期限利差的存在，中长端的收益率水平势必承压上行以进行陡峭化修复。
　　
第三，资金成本的上升，将挤压金融机构资产结构继续向高风险高收益资产迁移，令标准化债券产品特别是利率债需求长期受限。
　　
第四，就市场寄予希望的“9号文”而言，虽然其对于利率债市场构成长期利好，但考虑到同业业务规模庞大，政策会留有过渡期，且其他资产在无实质性违约的背景下对银行仍具有较强吸引力，该项政策对于银行配置偏好的影响可能需要较长一段时间来慢慢体现。
　　
总体而言，经历了前期的快速登顶之后，债券收益率短期内再大幅上涨的动力已经减弱，近期出现交易性机会的概率增加，但从长期角度判断，正如国泰君安证券指出，此次交易性行情仅是“头部”调整过程中的第一个“山脊”，大规模的交易机会仍需翻越若干“山峰”，需要对本轮交易行情有清晰和理性的认识，交易型投资者需注意适可而止、及时止盈。该机构预计，年内10年期国债可以下行的最低水平在4.3%-4.4%。
　　
值得一提的是，昨日国债期货三个合约在上周连续三个交易日反弹后再度全线下挫，显示投资者对于债券市场后市依旧信心不足。