两个关键因素影响对未来债券市场有重要影响

国泰君安近日发布的研究报告认为，对未来债券市场有重要影响的两个关键因素，一是地方政府相关债券的信用风险，二是地方政府再融资风险带来的流动性风险，我们认为这两部分的风险边际上仍然在上升，对于整体信用债市场来说可能偏负面，而机构风险偏好的变化也可能导致对利率产品的配臵力度加大(流动性冲击对利率产品的负面影响越来越弱).
　　
分析认为，宏观经济总量增速仍然是投资在拉动：2013年固定资产投资增速仍然保持在20%以上，基建投资仍然是主要贡献成分。1~3季度经济增长中投资贡献的占比超过了50%，对GDP的拉动超过4个百分点(超过2012年的水平).
　　
融资结构由表内转向表外，由短期转向长期：2013年名义GDP增速在9%左右，社会融资总量增速为19%，名义融资总量和名义GDP之间的增速差相比2012年有所下降，但是2013年的中长期信贷和表外信贷的占比大幅回升，融资结构的变化意味着尽管总量增速小幅收缩，但是潜在的融资需求仍然很高。
　　
融资成本大幅上升对融资量的抑制作用不显著：下半年以来融资成本大幅上升，升幅超过150bp，但是对整体融资的挤出效应并不明显，货币信贷、社会融资总量的增速下降比较缓慢。
　　
不过，审计署披露的地方政府债务(包括“政府债务”和“或有债务”)低于预期。尽管本次债务审计扩大了范围，体现在纳入了新的融资主体(融资平台之外的主体融资)和新的融资方式(BT、垫资施工、融资租赁、集资等)，而且审计范围扩大到中央和乡镇。但是从总量上来看，地方政府融资总量(包括负有偿还责任、负有担保责任、承担救助责任)不到18万亿，而根据我们的估算，债券(包括融资平台和审计署认定的非融资平台企业发行的债券)和信托融资比审计署公布的高2万亿。
　　
地方政府旺盛的融资需求形成了“事实”上的地方政府“或有”债务。与地方政府相关的或有债务分为两块：一是中央政府认定的“或有债务”，包括负有担保责任和有救助责任的，总量在7万亿左右(占审计署认定的“政府性债务”的70%)；二是本次审计之外未认定的“或有债务”，根据我们在前面的估算，至少在2万亿左右。事实上，我们看到地方政府还采用“应付未付、其他单位和个人借款”等方式进行融资(总量在1.5万亿)，考虑到这块债务的审计难度偏高，总量被低估的概率也不低。